事項： 當前時點，公司各項業務持續推進，我們將公司與全球可比公司進行對比，認爲公司資產價值低估。同時，前期公告的外延以及對中信網絡股權收購的事宜也對公司資產估值修復起到一定作用。 評論： 公司EV/EBITDA低於行業水平，多項資產待挖掘 從財務數據的國際同行橫向比較來看，公司當前估值低於行業平均水平。考慮到公司的全球化發展戰略，我們將公司與國際同行業（Wind 全球多元電信業務板塊）的估值情況進行對比，剔除負值和空值，行業EV/EBITDA 平均值和中位數分別爲19.72 和7.56。鵬博士企業倍數值爲7.31，低於行業平均水平。 考慮到公司近幾年EBITDA 利潤率持續增長以及EBITDA 增長率高於國內三大運營商，未來公司價值有待進一步提升。根據2017 年中報的數據，公司EBITDA 達18.13 億，EBITDA 利潤率達20.80%，相比於2016 年有所下滑，但還是高於三大運營商（中國聯通16.75%）。 公司價值之所以在較高的EBITDA利潤率水平下被低估，主要在於公司的近期的多項業務開展和戰略實施，公司多項資產價值並沒有被市場所發掘，亟待重估。 （ 1）公司固網業務潛力巨大，其中，“奔騰一號”將繼續發揮優勢。之前公司公告擬參與中信網絡49%股權事宜，“奔騰一號”爲公司寬帶業務提供基礎支撐網絡，是公司“全球家庭運營商”戰略順利推進的重要保障，節省互聯網網間結算成本，降低對運營商骨幹網的依賴；對外，“奔騰一號”或將迎合爆發增長的IDC 互訪、混合雲互聯等業務需求，賦予公司新的增長動力。對比HGC 溢價出售，鵬博士即將擁有的“奔騰一號”的固網資源，無論從長度、覆蓋廣度、用戶數量還是傳輸能力等各方面，均更勝一籌，資產潛在價值巨大。 （ 2）公司雲計算業務逐步轉型，網絡與內容資源融合下聚合效應較大。公司近兩年除提供數據中心的設施服務，還積極實現從資源提供商向平台及應用服務提供商的戰略轉變。目前市場上除了運營商外，很少有能同時提供全國範圍IDC 和骨幹網資源的公司，這是鵬博士的優勢，會體現於數據中心產業鏈的各個環節中，體現在企業對雲服務提供商的選擇。因此，網絡資源與數據中心資源的融合效應是公司未能反映在賬面上的潛在價值之一。此外，公司擁有大量的存量用戶，在“雲+管+端”的協同下，通過提供更優質的服務，有望不斷提高ARPU 值，進一步提高公司的盈利水平。隨着海外業務的拓展和全球化版圖的完善，公司的現有資源有望不斷整合，發揮更大的作用，未來發展具備較大的想象空間。 （ 3）公司全球化戰略穩步實行，境外投資加速網絡傳輸佈局。在國內寬帶接入市場一片紅海的背景下，公司推出“全球家庭運營商”戰略，通過兩次境外投資加速拓展海外業務， 2016 年全年和2017 年上半年的海外業務營業收入同比增速分別爲2544.42%和62.63%，表明全球化戰略的初步成效。 2017 年11 月，公司發佈兩項公告，一是海外全資子公司Dr.Peng Holding Canada 擬以現金1461 萬加元收購Urban。 一方面使公司取得Urban 在加拿大溫哥華市中心已布建的光纖網絡，有助於公司吸收海外優質資源，形成境內外的協同效應。另一方面，光纖網絡最新建設成本高於其重置成本，收購可以較低成本獲得優質資源。二是海外全資子公司Dr.Peng Holding Hong Kong Limited 擬以現金9，000 萬美元收購PLD 93%股權，該項目或能促進鵬博士與國際知名互聯網廠商的合作，有利於公司未來發展。 綜合來看，公司兩個海外收購事項均屬於在網絡傳輸領域的佈局，主要是立足於公司全球化戰略和受國際間傳輸需求高增長的驅動，未來有望爲公司帶來新增長點，將帶動公司的價值重估。 （ 4）公司會計估計變更，還原真實利潤水平。9月30 日，公司對各類固定資產實際使用年限重新覈定，決定從2017年7 月1 日起調整部分固定資產折舊年限，將線路資產的折舊年限由原來的 8 年調整至 8~15 年。 中信網絡股權受讓進一步推進，“奔騰一號”網絡價值待重估2017 年9 月底，公司發佈公告，擬參與中信網絡49%股權，轉讓底價爲13.38 億元。2017 年10 月13 日，鵬博士2017 年第四次臨時股東大會審議通過了相關議案。標的企業中信網絡擁有國家批准的基礎電信業務運營資質，是除三大基礎運營商之外唯一擁有固定網絡專線電路業務合法經營資質的基礎電信業務運營商，並且可以利用亞洲衛星有限公司的資源開展衛星轉發器出租出售業務。 鵬博士參股中信網絡對於雙方都將大有裨益：對於鵬博士而言，將在牌照、網絡資源、盈利能力多方面受益，有利於公司估值修復。對於中信網絡而言，民營寬帶龍頭鵬博士是奔騰一號最主要用戶，具有豐富的寬帶運營經驗，預期未來奔騰一號的整體經營效率及盈利能力將有所改善。同時，兩者通將建立更緊密的關係，鵬博士可以利用奔騰骨幹網提供業務支撐平台，保障“全球家庭運營商”戰略的推進；確保公司網絡傳輸質量和傳輸效率，保障網絡的安全暢通穩定；節省互聯網網間結算成本，降低對運營商骨幹網的依賴；改善用戶體驗，提高公司競爭優勢，促進業務發展和盈利能力的提升；更好地滿足爆發增長的IDC 互訪、混合雲互聯等業務需求，賦予公司新的增長動力。 牌照方面，中信網絡擁有兩張電信牌照，將更有利於鵬博士相關業務的開展，拓展公司經營範圍。牌照許可證編號分別是：A2-20070004 和A2、B2-20070299），劃定業務範圍如下。 網絡資源方面，中信網絡擁有覆蓋全國的光纖骨幹網“奔騰一號”，價值不菲。“奔騰一號”是國內第四大骨幹網絡，擁有長度約爲3.2 萬公里的光纖網，目前已開通北京、上海、廣州、深圳等30 個節點，覆蓋全國除拉薩外200 餘個大中城市，傳輸容量達3.2T。在前序報告中，我們對標HGC溢價出售固網業務，指出奔騰一號骨幹網價值不菲：相比HGC 的固網資源，無論從長度、覆蓋廣度、用戶數量還是傳輸能力等各方面，奔騰一號顯然更勝一籌。 此外中信網絡還投資控股、參股了多項其他網絡資源，公司投資的企業包括擁有覆蓋湖南全省的光纖管道資源的湖南中信通信有限公司、擁有覆蓋廣東全省的光纖管道資源的廣東盈通網絡投資有限公司。 盈利方面，中信網絡2016 年實現營收3.83 億，淨利潤爲-1.04 億；2016 年度中信網絡經營性現金流缺口4400 萬，初步測算2017-2019 年每年資金缺口約6600 萬元、6300 萬元和5000 萬元。鵬博士作爲民營寬帶龍頭，具有豐富的寬帶運營經驗，若此次轉讓由鵬博士獲得中信網絡股權，對其銷售額、收入及淨利潤或將具有正面影響。 在資產估值方面，一方面，在前序報告中，我們通過對比HGC 溢價出售固網業務，進一步驗證了奔騰一號價值的不容忽視。另一方面，此前市場認爲鵬博士與中信網絡的股權關係有很大不確定性，給予公司該部分資產很高的折價（或並沒有將其效用納入鵬博士的估值考慮範圍），我們認爲，基於奔騰一號網絡資源的重要性，如果受讓股權實施，鵬博士的估值有望進一步得到修復。 看好公司民營寬帶龍頭價值，維持“買入”評級 公司前期合作中國聯通，爲未來公司平台聚合更多的資源。目前公司持續推進“雲管端”戰略，穩步實施“全球家庭運營商”戰略，積極接手“奔騰一號”骨幹網運營。我們認爲鵬博士作爲價值與成長兼備的民營寬帶運營商較國有寬帶運營商應享有更高的溢價空間，未來隨着在網率逐步提升，業績將得到穩步支撐，看好公司用戶穩步增長基礎在OTT、在線教育等領域內的拓展，募投項目有利於公司長期發展。預計公司2017-2019 年淨利潤分別8.3/10.1/12.2 億元，對應30/25/20 倍市盈率，考慮到民營寬帶龍頭的溢價及外延動力，長期邏輯不變，維持“買入”評級。