投资建议：
我们预计公司2017-2019 年EPS 分别为0.34、0.35 和0.44 元。当前股价对应17-19 年PE 分别为37.5X、36.3X、28.9X。考虑公司污水处理板块业绩成长稳健，且接连斩获PPP 大单，而危废及新能源供给业务成长性较佳，有望成为新盈利亮点，我们维持“推荐”评级。
污水处理板块业绩稳健，危废及新能源供给业务成长性较佳：
创业环保（600874.SH）水务业务范围以传统污水处理、自来水供水及再生水业务为主，向水务环保行业产业链延伸，包括工业废水处理、污泥处理、固废处理，以及以除臭系统销售为龙头的环保科研产品及服务。公司污水处理业务营收占比、毛利占比均在~70%，是公司业绩最重要来源。污水处理、供水及新能源供冷供热业务以PPP 模式为主，对资金需求量较大，公司作为上市公司平台及天津地方国企，政企关系良好，融资成本较低，业绩稳健增长。公司长期立足污水处理领域，运营经验丰富，团队结构稳定，竞争优势较强，为扩张天津以外业务领域奠定良好基础。2017 年Q1-Q3，公司实现营收15.5 亿元（+4.55%），实现归母净利润4.1 亿元（+11.82%），净利润增加主要系污水处理收入增加及财务费用降低所致。总体而言，公司污水处理业务业绩稳健，可提供充足现金流，危废及新能源供给业务前景明朗，成长性较佳。
污水处理接连斩获PPP 大单，2019 年密集进入运营期：
2017 年H1 末，公司水务业务总规模达504 万立方米/日，其中PPP 模式下污水处理规模393 万立方米/日，委托运营模式下污水处理规模67 万立方米/日；自来水规模20 万立方米/日；再生水规模24 万立方米/日。2017年7 月，公司中标巴彦淖尔市污水处理再生水回用及供水一体化PPP 项目，包括污水处理规模15 万立方米/日，再生水规模11.5 万立方米/日，供水厂规模8.5 万立方米/日。2017 年10 月，公司又中标宁乡经济技术开发区污水处理及回用工程，项目总规模为5 万立方米/日。预计巴彦淖尔市、宁乡市等项目可在2018 底左右投入运营。此外，北仓污水处理厂扩建及提标工程项目将新增处理能力5 万m3/d，并对现有污水处理厂10 万m3/d 进行提标改造；而津沽污水处理厂扩建及提标工程项目新增处理能力10 万m3/d，对现有污水处理厂55 万m3/d 进行提标改造。预计北仓、津沽等项目可在2019年左右投入运营。北仓、津沽项目提标改造完成后，污水处理费用有望上扬，并增厚公司业绩。
携手大连东泰，布局高景气度的危废行业，业绩释放可期：
公司已经布局山东临沂、郯城危险废物综合处置中心项目，临沂、郯城这两个危废规模均为4 万吨/年。目前，临沂、郯城危废项目均处于前期建设阶段，建设期在1-2 年，预计可于2018 年底投入运营，并处理园区的各类化工废水等危废。2017 年11 月，公司还与大连东泰达成战略合作协议，拟引入大连东泰作为山东创业环保公司的战略投资者。大连东泰成立于1991 年，是国内较早从事固体废弃物处理、有机废物处理的企业，固废处置技术及管理经验丰富。危废行业产能缺口巨大，且行业存在较高的资质、技术、资金壁垒，短期内危废处理产能紧俏难以缓解，行业景气度较高，盈利能力较强。公司携手大连东泰，将继续开拓危废板块的业务空间，开辟新的盈利亮点。
煤改气遭遇天然气供应瓶颈，新能源供冷供热业务前景持续向好：
公司新能源业务以天津佳源创新能源科技公司为平台，以浅层、深层地热等清洁能源为客户提供供冷供热服务。2011 年，中标天津市文化中心能源站特许经营项目，开始新能源供冷供热业务。2014 年，中标黑牛城道1#、2#能源站特许经营项目；2015 年，中标天津市侯台风景区2 号能源站特许经营项目；2016 年中标天津市滨海新区文化中心（一期）能源站特许经营项目。公司合计新能源供给业务的服务面积高达200 万平方米。京津冀地区大气污染形势严峻，虽然政府大力推行煤改气、煤改电，以缓解冬季雾霾问题。但煤改气推行过快，导致天然气供给严重不足。创业环保新能源供给业务利用可再生的地热能源，项目投入成本主要为电力成本，环境友好型强，天津等地正积极推广，业绩前景较好。虽然，2017H1，公司新能源供冷供热业务收入仅为2919.7 万元，营收占比仅为3.2%。但随着定增项目投入运营，及公司新能源供给业务的大力推进，新能源供给业务将成为公司的重要盈利看点。
定增资金近期有望到位，财务费用率有望进一步降低：
2012 年以来，公司毛利率稳定在40-43%左右。但净利率从2012 年16.8%增加至2017Q3 的28%，净利率增长主要系财务费用率降低所致。公司财务费用率从2012 年13%降低至2017 年的5%。2017 年12 月，公司定增项目通过证监会审核，拟募投不超过18.4 亿元。预计在2018 年上半年，公司定增资金可募投到位，届时将置换公司募投项目所耗费的银行贷款，公司财务费用率有望继续降低。此外，创业环保公司债核准额度为18 亿，第一期仅发行7 亿，后续若发行公司债，也将调整存量贷款利率，降低公司财务费用率，并提升净利率。
风险提示：北仓、津沽项目提标改造进程不及预期风险；危废业务拓展不及预期风险；新能源供给业务推进进程不及预期风险；利率大幅上行，公司开展PPP 项目遭遇融资困境。
投資建議：
我們預計公司2017-2019 年EPS 分別為0.34、0.35 和0.44 元。當前股價對應17-19 年PE 分別為37.5X、36.3X、28.9X。考慮公司污水處理板塊業績成長穩健，且接連斬獲PPP 大單，而危廢及新能源供給業務成長性較佳，有望成為新盈利亮點，我們維持“推薦”評級。
污水處理板塊業績穩健，危廢及新能源供給業務成長性較佳：
創業環保（600874.SH）水務業務範圍以傳統污水處理、自來水供水及再生水業務為主，向水務環保行業產業鏈延伸，包括工業廢水處理、污泥處理、固廢處理，以及以除臭系統銷售為龍頭的環保科研產品及服務。公司污水處理業務營收佔比、毛利佔比均在~70%，是公司業績最重要來源。污水處理、供水及新能源供冷供熱業務以PPP 模式為主，對資金需求量較大，公司作為上市公司平臺及天津地方國企，政企關係良好，融資成本較低，業績穩健增長。公司長期立足污水處理領域，運營經驗豐富，團隊結構穩定，競爭優勢較強，為擴張天津以外業務領域奠定良好基礎。2017 年Q1-Q3，公司實現營收15.5 億元（+4.55%），實現歸母淨利潤4.1 億元（+11.82%），淨利潤增加主要系污水處理收入增加及財務費用降低所致。總體而言，公司污水處理業務業績穩健，可提供充足現金流，危廢及新能源供給業務前景明朗，成長性較佳。
污水處理接連斬獲PPP 大單，2019 年密集進入運營期：
2017 年H1 末，公司水務業務總規模達504 萬立方米/日，其中PPP 模式下污水處理規模393 萬立方米/日，委託運營模式下污水處理規模67 萬立方米/日；自來水規模20 萬立方米/日；再生水規模24 萬立方米/日。2017年7 月，公司中標巴彥淖爾市污水處理再生水回用及供水一體化PPP 項目，包括污水處理規模15 萬立方米/日，再生水規模11.5 萬立方米/日，供水廠規模8.5 萬立方米/日。2017 年10 月，公司又中標寧鄉經濟技術開發區污水處理及回用工程，項目總規模為5 萬立方米/日。預計巴彥淖爾市、寧鄉市等項目可在2018 底左右投入運營。此外，北倉污水處理廠擴建及提標工程項目將新增處理能力5 萬m3/d，並對現有污水處理廠10 萬m3/d 進行提標改造；而津沽污水處理廠擴建及提標工程項目新增處理能力10 萬m3/d，對現有污水處理廠55 萬m3/d 進行提標改造。預計北倉、津沽等項目可在2019年左右投入運營。北倉、津沽項目提標改造完成後，污水處理費用有望上揚，並增厚公司業績。
攜手大連東泰，佈局高景氣度的危廢行業，業績釋放可期：
公司已經佈局山東臨沂、郯城危險廢物綜合處置中心項目，臨沂、郯城這兩個危廢規模均為4 萬噸/年。目前，臨沂、郯城危廢項目均處於前期建設階段，建設期在1-2 年，預計可於2018 年底投入運營，並處理園區的各類化工廢水等危廢。2017 年11 月，公司還與大連東泰達成戰略合作協議，擬引入大連東泰作為山東創業環保公司的戰略投資者。大連東泰成立於1991 年，是國內較早從事固體廢棄物處理、有機廢物處理的企業，固廢處置技術及管理經驗豐富。危廢行業產能缺口巨大，且行業存在較高的資質、技術、資金壁壘，短期內危廢處理產能緊俏難以緩解，行業景氣度較高，盈利能力較強。公司攜手大連東泰，將繼續開拓危廢板塊的業務空間，開闢新的盈利亮點。
煤改氣遭遇天然氣供應瓶頸，新能源供冷供熱業務前景持續向好：
公司新能源業務以天津佳源創新能源科技公司為平臺，以淺層、深層地熱等清潔能源為客户提供供冷供熱服務。2011 年，中標天津市文化中心能源站特許經營項目，開始新能源供冷供熱業務。2014 年，中標黑牛城道1#、2#能源站特許經營項目；2015 年，中標天津市侯颱風景區2 號能源站特許經營項目；2016 年中標天津市濱海新區文化中心（一期）能源站特許經營項目。公司合計新能源供給業務的服務面積高達200 萬平方米。京津冀地區大氣污染形勢嚴峻，雖然政府大力推行煤改氣、煤改電，以緩解冬季霧霾問題。但煤改氣推行過快，導致天然氣供給嚴重不足。創業環保新能源供給業務利用可再生的地熱能源，項目投入成本主要為電力成本，環境友好型強，天津等地正積極推廣，業績前景較好。雖然，2017H1，公司新能源供冷供熱業務收入僅為2919.7 萬元，營收佔比僅為3.2%。但隨着定增項目投入運營，及公司新能源供給業務的大力推進，新能源供給業務將成為公司的重要盈利看點。
定增資金近期有望到位，財務費用率有望進一步降低：
2012 年以來，公司毛利率穩定在40-43%左右。但淨利率從2012 年16.8%增加至2017Q3 的28%，淨利率增長主要系財務費用率降低所致。公司財務費用率從2012 年13%降低至2017 年的5%。2017 年12 月，公司定增項目通過證監會審核，擬募投不超過18.4 億元。預計在2018 年上半年，公司定增資金可募投到位，屆時將置換公司募投項目所耗費的銀行貸款，公司財務費用率有望繼續降低。此外，創業環保公司債核準額度為18 億，第一期僅發行7 億，後續若發行公司債，也將調整存量貸款利率，降低公司財務費用率，並提升淨利率。
風險提示：北倉、津沽項目提標改造進程不及預期風險；危廢業務拓展不及預期風險；新能源供給業務推進進程不及預期風險；利率大幅上行，公司開展PPP 項目遭遇融資困境。
