1、国内一体化针织品制造商，业绩保持稳健增长
公司是行业领先的针织品制造商，涵盖女装、男装及其他产品（童装、围巾、帽及手套），采用垂直一体化的运作模式，为客户提供原材料开发、产品设计、样品制造、优质生产、质量控制、产品配送的一站式解决方案，巩固现有优质客户群，并持续拓展客户基础带来新客户订单增加。
2014-2017 财年（截至2017 年3 月31 日），公司营业收入由23.47 亿港元增加至28.03 亿港元，年均复合增长率为6.11%；归母净利润由2.19 亿港元增加至3.28 亿港元，年均复合增长率为14.36%。
截至2017 年9 月30 日止6 个月，公司实现营业收入21.14亿港元，同比增加19%，主要是针织产品的平均销售单价（ASP）提升13.7%、男装销量增加4.6%所致；毛利为4.84 亿港元，同比增加15.3%；因受产品组合变化和人民币汇率偏强的影响，公司综合毛利率同比微降0.92 个pct 至22.9%；归属于母公司净利润为2.92 亿港元，同比增加29.6%，得益于销售的增加以及各项成本费用的有效控制。
期间费用率方面，销售费用率同比下降0.49 个pct 至1.16%，管理费用率同比下降0.86 个pct 至6.63%，财务费用率同比下降0.15 个pct 至0.42%，主要由于成本控制措施的实施，精简生产流程使得生产效率有所改善，及技术设备的持续优化。存货周转天数同比减少5 天至45 天，生产周期缩短，库存周转速度加快。
公司快速订单的占比提升10 个pct 至30%。经营活动产生的现金净额为1.79 亿港元，同比下降36.6%，主要是8-9 月份集中销售产生的应收账款尚未到期回收。
2、第一大客户优衣库在欧洲与国内市场发力，销售大增24.5%，收入占比已超60%。
按照下游客户来看，公司主要客户包括优衣库、TommyHilfiger、Lands’End 等国际知名休闲品牌。其中，公司第一大客户优衣库的收入同比增长24.5%至13 亿港元，占总收入的比重为61.5%，同比提升2.74 个pct；而受美国市场销售依旧疲软拖累，第二大客户Tommy Hilfiger 收入同比下降14.1%至3.05 亿元，占总收入的比重为14.4%。虽然大客户中Tommy Hilfiger 销售收入下滑，但是公司凭借优秀的制造品质和供应链快速反应能力，公司新客户陆续开拓，公司目前前五大客户的收入占比合计为85.2%，较2016 财年的88.6%下降3.4 个pct，新客户占比加大，产能利用率一直保持饱和状态。
按照销售区域来看，日本、北美洲（主要为美国）及欧洲是公司的三大销售市场。截止2017 年9 月30 日止6 个月，日本、欧洲、北美洲、中国内地、其他的销售额占比依次为33.7%（销售额同比+7.74%）、22.11%（+41.7%）、20.12%（+7.82%）、12.82%（+23.17%）和11.24%（+39.17%），欧洲和中国内地市场增长速度较快，与公司第一大客户优衣库的市场拓展方向相匹配。
3、加快布局越南产能，降低生产成本，产能利用率提升空间较大2017 年4-7 月间，中国针织服装出口总值同比微降0.9%至487 亿美元，而越南纺织成衣品出口总值同比上升7.8%至136 亿美元。越南公司自盈利的首年起计2 年，免缴营业所得税，并于此后的4 年享有50%的营业所得税税率减免。公司越南二期厂房运作渐趋成熟，坐享产能扩张带来的规模效应以及低成本优势，越南工厂的生产效率有望不断提升。
目前公司年化产能超4600 万件，其中惠州产能3000 万件，越南1600 万件。目前，公司国内工厂主要负责生产较为复杂及交货期较短的产品，由于越南第二期产能近期投放，其产能利用率预计仅是国内产能利用率的60%左右，未来随着越南工厂运营成熟，其产能利用率有望持续提升。
4、推广整体服饰新技术，持续加强自动化水平，促进生产效率提升近年来随着国内劳工成本的不断提高及环境保护政策更加严格，纺服行业正在向高效率和精细化的方向转型升级。公司率先引入先进的全成型针织机及精简缝合的生产程序，自动化水平不断提升，在提高整体生产效率、降低人工成本的同时新增了时尚产品系列。整体服饰生产机器是通过特定的编程生产出来的完整针织产品，生产一次成型的衣物，不需要任何的裁剪和缝合。一方面，全成型针织机自动化程度更高，织造时间更短；另一方面，能够减少传统织机与缝纫设备的开机数量、边角废料以及劳动力投放，从而降低生产成本，并且设计版型更加个性化与多元化；此外，整体织造产品单价更高——所生产的无缝服饰平均销售价格为16 美元，相比传统服装11-12 美元的平均售价高出39%，毛利率高于普通产品。
目前公司整体服饰机器的年化产能大概是70 万件，未来随着产品需求增加，机器投放有望从180 台增加至250 台，产能有望达到150-200 万件。整体服饰生产机器使用能够从运动鞋、休闲鞋扩展至包、汽车配件、家居等品类，应用范围广阔，但专业织机购置成本高，构筑了较高的进入壁垒。
5、收购保丽信，切入高增长的运动鞋面织造市场，推动产品、客户结构优化2017 年9 月28 日公司公告，拟以5.5 亿港元收购公司主席股东等持有的保丽信集团100%股权，采用2.06亿港元现金和3.44 亿港元发行股份方式，进军针织鞋面及针织鞋的制造业务，12 月底有望完成收购，届时大股东对公司的持股比例将由72.3%提升至74.7%。
根据股份转让协议，保丽信承诺2018 财年（截止2018 年3 月31 日）实现净利润6600 万港元，相比于2017年3290 万港元的净利润实现翻倍增长，增长动力主要来源于订单数量的翻倍所带来的销售增长；对应的PE 为8.33 倍，收购价格合理。保丽信集团工厂位于中国惠州和越南，惠州机器超1400 台，越南机器超600 台，占比分别为70%和30%。
完成收购后，南旋股份原有业务将与保丽信达成多方面协同：
（1）优化产品组合，实现多元化发展。南旋的主要业务是休闲服装，而保丽信集团主营运动服装，主要下游客户为彪马、UA 等，其中彪马营收占比超过一半，未来双方有望在客户资源、产品研发等方面共享。
（2）盈利能力提升。2017 年4 至7 月底保丽信的毛利率为43.8%，净利率为20.2%，远高云南旋22.9%的毛利率和13.8%的净利率，收购完成后，公司综合毛利率和净利率水平有望提升。
（3）平滑淡旺季产能。一般来说每年6-7 月份是保丽信针织鞋的生产淡季，而恰好又是南旋毛衣的生产旺季，有助于产能调配，以提高产能利用率。
（4）供应链管理等方面的协同，提升运营效率。
投资建议：公司是行业领先的针织品制造商，收购保丽信，促进业务多元化发展至针织鞋面及针织鞋，市场份额有望进一步提升。随着越南产能扩张，自动化生产设备及设计研发投入，公司成本管控有效、生产效率不断提升。公司被纳入MSCI 香港小型股指，对股价有一定催化。我们预计公司2018-2019 财年实现净利润4.62、6.34 亿港元，同比增长40.7%、37.3%，对应的EPS 分别0.21、0.29 港元，PE 分别为12.8 倍、9.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险因素：海外需求低迷；海外产能释放低于预期；汇率波动风险等。
1、國內一體化針織品製造商，業績保持穩健增長
公司是行業領先的針織品製造商，涵蓋女裝、男裝及其他產品（童裝、圍巾、帽及手套），採用垂直一體化的運作模式，爲客戶提供原材料開發、產品設計、樣品製造、優質生產、質量控制、產品配送的一站式解決方案，鞏固現有優質客戶羣，並持續拓展客戶基礎帶來新客戶訂單增加。
2014-2017 財年（截至2017 年3 月31 日），公司營業收入由23.47 億港元增加至28.03 億港元，年均複合增長率爲6.11%；歸母淨利潤由2.19 億港元增加至3.28 億港元，年均複合增長率爲14.36%。
截至2017 年9 月30 日止6 個月，公司實現營業收入21.14億港元，同比增加19%，主要是針織產品的平均銷售單價（ASP）提升13.7%、男裝銷量增加4.6%所致；毛利爲4.84 億港元，同比增加15.3%；因受產品組合變化和人民幣匯率偏強的影響，公司綜合毛利率同比微降0.92 個pct 至22.9%；歸屬於母公司淨利潤爲2.92 億港元，同比增加29.6%，得益於銷售的增加以及各項成本費用的有效控制。
期間費用率方面，銷售費用率同比下降0.49 個pct 至1.16%，管理費用率同比下降0.86 個pct 至6.63%，財務費用率同比下降0.15 個pct 至0.42%，主要由於成本控制措施的實施，精簡生產流程使得生產效率有所改善，及技術設備的持續優化。存貨週轉天數同比減少5 天至45 天，生產週期縮短，庫存週轉速度加快。
公司快速訂單的佔比提升10 個pct 至30%。經營活動產生的現金淨額爲1.79 億港元，同比下降36.6%，主要是8-9 月份集中銷售產生的應收賬款尚未到期回收。
2、第一大客戶優衣庫在歐洲與國內市場發力，銷售大增24.5%，收入佔比已超60%。
按照下游客戶來看，公司主要客戶包括優衣庫、TommyHilfiger、Lands’End 等國際知名休閒品牌。其中，公司第一大客戶優衣庫的收入同比增長24.5%至13 億港元，佔總收入的比重爲61.5%，同比提升2.74 個pct；而受美國市場銷售依舊疲軟拖累，第二大客戶Tommy Hilfiger 收入同比下降14.1%至3.05 億元，佔總收入的比重爲14.4%。雖然大客戶中Tommy Hilfiger 銷售收入下滑，但是公司憑藉優秀的製造品質和供應鏈快速反應能力，公司新客戶陸續開拓，公司目前前五大客戶的收入佔比合計爲85.2%，較2016 財年的88.6%下降3.4 個pct，新客戶佔比加大，產能利用率一直保持飽和狀態。
按照銷售區域來看，日本、北美洲（主要爲美國）及歐洲是公司的三大銷售市場。截止2017 年9 月30 日止6 個月，日本、歐洲、北美洲、中國內地、其他的銷售額佔比依次爲33.7%（銷售額同比+7.74%）、22.11%（+41.7%）、20.12%（+7.82%）、12.82%（+23.17%）和11.24%（+39.17%），歐洲和中國內地市場增長速度較快，與公司第一大客戶優衣庫的市場拓展方向相匹配。
3、加快佈局越南產能，降低生產成本，產能利用率提升空間較大2017 年4-7 月間，中國針織服裝出口總值同比微降0.9%至487 億美元，而越南紡織成衣品出口總值同比上升7.8%至136 億美元。越南公司自盈利的首年起計2 年，免繳營業所得稅，並於此後的4 年享有50%的營業所得稅稅率減免。公司越南二期廠房運作漸趨成熟，坐享產能擴張帶來的規模效應以及低成本優勢，越南工廠的生產效率有望不斷提升。
目前公司年化產能超4600 萬件，其中惠州產能3000 萬件，越南1600 萬件。目前，公司國內工廠主要負責生產較爲複雜及交貨期較短的產品，由於越南第二期產能近期投放，其產能利用率預計僅是國內產能利用率的60%左右，未來隨着越南工廠運營成熟，其產能利用率有望持續提升。
4、推廣整體服飾新技術，持續加強自動化水平，促進生產效率提升近年來隨着國內勞工成本的不斷提高及環境保護政策更加嚴格，紡服行業正在向高效率和精細化的方向轉型升級。公司率先引入先進的全成型針織機及精簡縫合的生產程序，自動化水平不斷提升，在提高整體生產效率、降低人工成本的同時新增了時尚產品系列。整體服飾生產機器是通過特定的編程生產出來的完整針織產品，生產一次成型的衣物，不需要任何的裁剪和縫合。一方面，全成型針織機自動化程度更高，織造時間更短；另一方面，能夠減少傳統織機與縫紉設備的開機數量、邊角廢料以及勞動力投放，從而降低生產成本，並且設計版型更加個性化與多元化；此外，整體織造產品單價更高——所生產的無縫服飾平均銷售價格爲16 美元，相比傳統服裝11-12 美元的平均售價高出39%，毛利率高於普通產品。
目前公司整體服飾機器的年化產能大概是70 萬件，未來隨着產品需求增加，機器投放有望從180 臺增加至250 臺，產能有望達到150-200 萬件。整體服飾生產機器使用能夠從運動鞋、休閒鞋擴展至包、汽車配件、家居等品類，應用範圍廣闊，但專業織機購置成本高，構築了較高的進入壁壘。
5、收購保麗信，切入高增長的運動鞋面織造市場，推動產品、客戶結構優化2017 年9 月28 日公司公告，擬以5.5 億港元收購公司主席股東等持有的保麗信集團100%股權，採用2.06億港元現金和3.44 億港元發行股份方式，進軍針織鞋面及針織鞋的製造業務，12 月底有望完成收購，屆時大股東對公司的持股比例將由72.3%提升至74.7%。
根據股份轉讓協議，保麗信承諾2018 財年（截止2018 年3 月31 日）實現淨利潤6600 萬港元，相比於2017年3290 萬港元的淨利潤實現翻倍增長，增長動力主要來源於訂單數量的翻倍所帶來的銷售增長；對應的PE 爲8.33 倍，收購價格合理。保麗信集團工廠位於中國惠州和越南，惠州機器超1400 臺，越南機器超600 臺，佔比分別爲70%和30%。
完成收購後，南旋股份原有業務將與保麗信達成多方面協同：
（1）優化產品組合，實現多元化發展。南旋的主要業務是休閒服裝，而保麗信集團主營運動服裝，主要下游客戶爲彪馬、UA 等，其中彪馬營收佔比超過一半，未來雙方有望在客戶資源、產品研發等方面共享。
（2）盈利能力提升。2017 年4 至7 月底保麗信的毛利率爲43.8%，淨利率爲20.2%，遠高雲南旋22.9%的毛利率和13.8%的淨利率，收購完成後，公司綜合毛利率和淨利率水平有望提升。
（3）平滑淡旺季產能。一般來說每年6-7 月份是保麗信針織鞋的生產淡季，而恰好又是南旋毛衣的生產旺季，有助於產能調配，以提高產能利用率。
（4）供應鏈管理等方面的協同，提升運營效率。
投資建議：公司是行業領先的針織品製造商，收購保麗信，促進業務多元化發展至針織鞋面及針織鞋，市場份額有望進一步提升。隨着越南產能擴張，自動化生產設備及設計研發投入，公司成本管控有效、生產效率不斷提升。公司被納入MSCI 香港小型股指，對股價有一定催化。我們預計公司2018-2019 財年實現淨利潤4.62、6.34 億港元，同比增長40.7%、37.3%，對應的EPS 分別0.21、0.29 港元，PE 分別爲12.8 倍、9.4 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險因素：海外需求低迷；海外產能釋放低於預期；匯率波動風險等。
