事项
2017 年11 月30 日，我们前往河北沧州的彩客化学磷酸铁工厂参观，并同管理层交流沟通。
彩客化学是全球领先的染料/颜料/农药中间体生产商。公司总部位于北京，旗下分设染料/颜料/一硝事业三大事业部，拥有全球最大的 DSD酸、DMSS 生产基地，全球三大一硝基甲苯生产基地。产品主要涉及染料中间体系列：DSD 酸、NTS、DNS ，颜料中间体系列：DMSS、DMS、 DIPS、DMAS 等产品，农药中间体及其他：PNT、ONT、OT、NMP、GBL 等产品。
进军锂电材料与环保咨询行业，磷酸铁材料工厂已投料试生产。2017年面对前景广阔的新能源汽车及新能源材料市场，公司进军锂电行业，建设年产能15000 吨的磷酸铁生产线，生产线即将进入大批量产阶段，同时公司与第三方合作，将现有 NMP 产品进一步拓展至碳纳米管浆料产品领域 。另外，公司利用原有环保经验优势，对外输出环保咨询服务。
【评论】
彩客化学传统业务领先优势显著。公司传统的优势业务是生产和销售染料、颜料、农药中间体。根据全球独立咨询公司沙利文的数据，2016年DSD酸占世界市场份额约为 53%，DMSS占世界市场份额的约43.7%，DIPS占世界市场份额的19.8%。公司的产品约6成出口，与世界及国内知名的化工公司昂高、巴斯夫、Indulor、传化等主要客户建立了平均约10年的合作关系。
进军磷酸铁和环保咨询新行业看点十足。公司年产15000吨磷酸铁工厂已于上月建成，现已进入试生产阶段，2018年或为公司带来可观的收益；公司利用现有环保团队，对外输出环保咨询服务，主要涉及废水、废气和固废处理等领域。
基于以上情况，我们首次给予公司以“增持”评级。
以下为我们的调研实录：
执行董事、行政总裁兼主席戈弋先生的战略规划：
明年重点关注的增长点是电池材料业务。未来公司将从二元材料布局到三元材料。上周公司与清华大学电池研究院达成唯一的战略合作关系，清华大学将帮助公司优化现有的二元材料，并共同开发三元材料。公司预计，明年进行终试，顺利的话2019年实行量产，未来是二元加三元的业务模式。
开拓环保咨询新业务。原先环保团队只给公司本身及小部分客户做环保工作，今年环保团队试着进入废水和废气治理领域，现在团队搭建完成。
废水治理分为三个方向。第一，市政污水。国家不断提升市政污水排放标准，公司有一个专利技术能提升排放标准，可减少60-70%的污泥。第二，河道治理。原先的治理方式是往河道投放化学药品，中和污染物，优点是见效快，缺点是几个月以后污染会反复，公司把太阳能风车放在河道里，建立河道有机群，恢复河道自身修复能力。第三，工厂废水。为企业定制污水处理的业务。
此外，废气治理业务。由于国家政策要求每个工厂进行VOC检测，政府也要检测VOC。公司刚刚中标沧州市54个乡镇的VOC检测站项目，包括未来两年的运维，金额大概3000万。
首席财务官白崑先生关于公司整体运营情况的介绍：
今年营收有明显增长，三个传统业务板块染料、颜料和农药中间体下半年与上半年发展趋势一致，销售收入和利润都有明显的增长。由于生产成本的上涨，公司下游产品相应涨价。其中，染料中间体DSD酸中间体价格从去年16000涨到21000-22000元。
关于市场占有率和竞争对手情况：公司依然维持很高的市场占有率，竞争优势明显。
关于新的业务板块：电池材料板块，今年2-3月开始建设，10月总体完工，11月 进入试生产，今年稳定生产情况下，12月会放量生产和销售。该业务对2017年贡献较小，2018年会有增长。环保咨询板块，公司刚开始搭建团队，主要业务围绕大气、污水和固废。包括方案的设计、实施、服务和咨询。
电池材料业务总经理张洪星介绍磷酸铁工厂及业务：
电池材料项目介绍：产品优越性主要体现在振实密度、充放电倍率、杂质含量、磁性物质含量、铁磷比等指标。由于产线的自动化程度高，人为参与因素少，所以能保证产品的均一性。磷酸铁产线的废水处理技术是国内唯一的完全废水回用技术，有利于降成本和提升品质。
源于强大的研发团队和20多年积累的化工生产经验，公司具有工业化生产的优势。未来电池材料工厂的产品是磷酸铁和高镍三元前驱体，客户是材料厂。
目前国内车厂、电芯厂和材料厂都在培育龙头，像国轩高科、比亚迪、贝特瑞等可能成为未来公司的客户。客户的导入工作通常需要一年，然而一旦磷酸铁获得客户突破，后面高镍三元材料也很容易导入。电池材料事业部下面还有两个产品，NMP和浆料，客户是电芯厂和电池厂。
磷酸铁工厂现在投了七批料，有十几吨产品。从第四批开始，四、五、六、七批次已经达到客户的满意度。公司已经给比亚迪、北大先行、江苏利泰、湖南桑顿送样，国轩高科、中天材料和斯特兰是下一步要送样的公司。新产线和终试料相比产品品质已经做得更好，生产线将逐步放量，目前处于客户最后2-3周的验证周期。
Q＆A：
公司为什么考虑先做磷酸铁再做三元材料？
两个产品没有先后，公司认为未来磷酸铁和三元材料两者相互不能替代。
从2017年开始磷酸铁锂主要用于大巴车，港口的物流车、观光车和储能，三元主要应用于乘用车，现在电池厂都是二元和三元配比生产。
磷酸铁的供求？
新能源车供不应求，其他材料都是供大于求，但其中有效产能不足。国家一再提高克容量的标准。能达到国家补贴标准的磷酸铁材料是有一定缺口的。
磷酸铁的工艺？
生产磷酸铁没有主流工艺，各家工艺不同。公司认为，磷酸和硫酸亚铁，将是未来做磷酸铁的主流。
磷酸铁的污染和限制？
公司磷酸铁产线没有污染，是零排放。主要限制可能是能源，限电的时候对公司有影响。
关于OBA项目？
公司已经租用快一年的时间。公司已把不同类型的OBA都生产过了，试生产了洗涤用、纺织用、造纸用的OBA，技术都已经掌握。公司分析市场情况后，考虑 是否在山东再建设一条规范的OBA生产线。先期可能计划洗涤用OBA，主要由于洗衣粉和洗衣液，远远高于其他领域的增长。洗涤用OBA全球需求在3万吨左右，公司考虑一期投放一万吨的产能。
NMP浆料的发展？
山东刚建完浆料的生产线，目前在组织生产的阶段，生产还不到一个月。
NMP浆料和磷酸铁的客户是重叠的，对客户来说，供应商越集中，他们的管理成本也越低。目前浆料设计产能为2000吨，估计中国市场容量是20000吨，公司打算用一个季度把产品做合格，通过客户验证后再复制几条生产线，最终做到6000-8000吨。原来的工艺是电池里面加NMP，后来在NMP的基础上做出导电浆料，对导电效果和储能提升各有帮助。
另外，浆料和磷酸铁和NMP都属于私人定制产品。客户根据磷酸铁去调整浆料的属性，一旦供应商入围就是长达数年的合作。
NMP的客户？
像苏州星恒、银隆、山东威能、骆驼新能源等
磷酸铁量产时间？
预计今年12月中下旬量产。
磷酸铁毛利率？
现在毛利率计算误差太大。新线的毛利率必须等到满负荷，实验室数据都是在20%以上。
环保咨询团队？
人数为公司原来的80多人，现在增加15人左右的销售团队。公司不会增加太多成本，不会产生很多费用，尽量选择轻资产的项目去承揽。
油价上涨会有直接影响？提价？
价格传导周期滞后3-6个月，调价周期按照合同，看成本上涨的情况拟定。
去年11月公司签订了很多半年的订单，所以产品涨价滞后了。但今年下半年传统业务非常好，等于把上半年损失的利润都赚回来了。原材料价格若再涨，公司还会提价，如果油价下降，客户也不会要求公司降价，长期合作与客户达成了默契。
传统业务订单周期？
国际订单3-6个月，海上运输1-2个月了。国内基本60天。
传统业务有没有扩产计划？
暂时没有。OBA业务如果扩产，投资1-2个亿并不贵，如果并购则比较贵。
目前下游的利润率比较薄，竞争激烈很多，公司若扩产会选择合适的时机。
环保督查对下游客户和公司的影响？
公司六成产品出口，其他在国内的客户订单中互补了。
除草剂业务情况？
去年3月扩产，从4万吨到8万吨，产能扩张一倍。东营工厂，由于硝化反应，今年有一段时间停产。一般橙色预警时，限产到20%。
和清华电池研究院的合作情况？
上周二公司与清华大学正式签订合作协议。到3月将实现小试，3-7月中试，7月动工厂房建设。产品主要是三元材料在没有加锂之前的中间体，即镍钴锰氢氧化物。高镍是未来的方向，三种元素占比8:1:1。
新能源国家补贴趋势？
国家补贴会再提高能量密度，具体指标会细化。
三元前驱体的主要竞争对手？
国内做三元前驱体的比较少，“811”产品的比较多，而且是配套前驱体。
前驱体加锂的过程很简单，相比之下前驱体技术壁垒更高一些，前驱体合成是公司的传统优势。
【风险提示】
原材料涨价风险；
采暖季限电能源风险；
磷酸铁材料客户开拓不及预期。
事項
2017 年11 月30 日，我們前往河北滄州的彩客化學磷酸鐵工廠參觀，並同管理層交流溝通。
彩客化學是全球領先的染料/顏料/農藥中間體生產商。公司總部位於北京，旗下分設染料/顏料/一硝事業三大事業部，擁有全球最大的 DSD酸、DMSS 生產基地，全球三大一硝基甲苯生產基地。產品主要涉及染料中間體系列：DSD 酸、NTS、DNS ，顏料中間體系列：DMSS、DMS、 DIPS、DMAS 等產品，農藥中間體及其他：PNT、ONT、OT、NMP、GBL 等產品。
進軍鋰電材料與環保諮詢行業，磷酸鐵材料工廠已投料試生產。2017年面對前景廣闊的新能源汽車及新能源材料市場，公司進軍鋰電行業，建設年產能15000 噸的磷酸鐵生產線，生產線即將進入大批量產階段，同時公司與第三方合作，將現有 NMP 產品進一步拓展至碳納米管漿料產品領域 。另外，公司利用原有環保經驗優勢，對外輸出環保諮詢服務。
【評論】
彩客化學傳統業務領先優勢顯著。公司傳統的優勢業務是生產和銷售染料、顏料、農藥中間體。根據全球獨立諮詢公司沙利文的數據，2016年DSD酸佔世界市場份額約爲 53%，DMSS佔世界市場份額的約43.7%，DIPS佔世界市場份額的19.8%。公司的產品約6成出口，與世界及國內知名的化工公司昂高、巴斯夫、Indulor、傳化等主要客戶建立了平均約10年的合作關係。
進軍磷酸鐵和環保諮詢新行業看點十足。公司年產15000噸磷酸鐵工廠已於上月建成，現已進入試生產階段，2018年或爲公司帶來可觀的收益；公司利用現有環保團隊，對外輸出環保諮詢服務，主要涉及廢水、廢氣和固廢處理等領域。
基於以上情況，我們首次給予公司以“增持”評級。
以下爲我們的調研實錄：
執行董事、行政總裁兼主席戈弋先生的戰略規劃：
明年重點關注的增長點是電池材料業務。未來公司將從二元材料佈局到三元材料。上週公司與清華大學電池研究院達成唯一的戰略合作關係，清華大學將幫助公司優化現有的二元材料，並共同開發三元材料。公司預計，明年進行終試，順利的話2019年實行量產，未來是二元加三元的業務模式。
開拓環保諮詢新業務。原先環保團隊只給公司本身及小部分客戶做環保工作，今年環保團隊試着進入廢水和廢氣治理領域，現在團隊搭建完成。
廢水治理分爲三個方向。第一，市政污水。國家不斷提升市政污水排放標準，公司有一個專利技術能提升排放標準，可減少60-70%的污泥。第二，河道治理。原先的治理方式是往河道投放化學藥品，中和污染物，優點是見效快，缺點是幾個月以後污染會反覆，公司把太陽能風車放在河道里，建立河道有機羣，恢復河道自身修復能力。第三，工廠廢水。爲企業定製污水處理的業務。
此外，廢氣治理業務。由於國家政策要求每個工廠進行VOC檢測，政府也要檢測VOC。公司剛剛中標滄州市54個鄉鎮的VOC檢測站項目，包括未來兩年的運維，金額大概3000萬。
首席財務官白崑先生關於公司整體運營情況的介紹：
今年營收有明顯增長，三個傳統業務板塊染料、顏料和農藥中間體下半年與上半年發展趨勢一致，銷售收入和利潤都有明顯的增長。由於生產成本的上漲，公司下游產品相應漲價。其中，染料中間體DSD酸中間體價格從去年16000漲到21000-22000元。
關於市場佔有率和競爭對手情況：公司依然維持很高的市場佔有率，競爭優勢明顯。
關於新的業務板塊：電池材料板塊，今年2-3月開始建設，10月總體完工，11月 進入試生產，今年穩定生產情況下，12月會放量生產和銷售。該業務對2017年貢獻較小，2018年會有增長。環保諮詢板塊，公司剛開始搭建團隊，主要業務圍繞大氣、污水和固廢。包括方案的設計、實施、服務和諮詢。
電池材料業務總經理張洪星介紹磷酸鐵工廠及業務：
電池材料項目介紹：產品優越性主要體現在振實密度、充放電倍率、雜質含量、磁性物質含量、鐵磷比等指標。由於產線的自動化程度高，人爲參與因素少，所以能保證產品的均一性。磷酸鐵產線的廢水處理技術是國內唯一的完全廢水回用技術，有利於降成本和提升品質。
源於強大的研發團隊和20多年積累的化工生產經驗，公司具有工業化生產的優勢。未來電池材料工廠的產品是磷酸鐵和高鎳三元前驅體，客戶是材料廠。
目前國內車廠、電芯廠和材料廠都在培育龍頭，像國軒高科、比亞迪、貝特瑞等可能成爲未來公司的客戶。客戶的導入工作通常需要一年，然而一旦磷酸鐵獲得客戶突破，後面高鎳三元材料也很容易導入。電池材料事業部下面還有兩個產品，NMP和漿料，客戶是電芯廠和電池廠。
磷酸鐵工廠現在投了七批料，有十幾噸產品。從第四批開始，四、五、六、七批次已經達到客戶的滿意度。公司已經給比亞迪、北大先行、江蘇利泰、湖南桑頓送樣，國軒高科、中天材料和斯特蘭是下一步要送樣的公司。新產線和終試料相比產品品質已經做得更好，生產線將逐步放量，目前處於客戶最後2-3周的驗證週期。
Q＆A：
公司爲什麼考慮先做磷酸鐵再做三元材料？
兩個產品沒有先後，公司認爲未來磷酸鐵和三元材料兩者相互不能替代。
從2017年開始磷酸鐵鋰主要用於大巴車，港口的物流車、觀光車和儲能，三元主要應用於乘用車，現在電池廠都是二元和三元配比生產。
磷酸鐵的供求？
新能源車供不應求，其他材料都是供大於求，但其中有效產能不足。國家一再提高克容量的標準。能達到國家補貼標準的磷酸鐵材料是有一定缺口的。
磷酸鐵的工藝？
生產磷酸鐵沒有主流工藝，各家工藝不同。公司認爲，磷酸和硫酸亞鐵，將是未來做磷酸鐵的主流。
磷酸鐵的污染和限制？
公司磷酸鐵產線沒有污染，是零排放。主要限制可能是能源，限電的時候對公司有影響。
關於OBA項目？
公司已經租用快一年的時間。公司已把不同類型的OBA都生產過了，試生產了洗滌用、紡織用、造紙用的OBA，技術都已經掌握。公司分析市場情況後，考慮 是否在山東再建設一條規範的OBA生產線。先期可能計劃洗滌用OBA，主要由於洗衣粉和洗衣液，遠遠高於其他領域的增長。洗滌用OBA全球需求在3萬噸左右，公司考慮一期投放一萬噸的產能。
NMP漿料的發展？
山東剛建完漿料的生產線，目前在組織生產的階段，生產還不到一個月。
NMP漿料和磷酸鐵的客戶是重疊的，對客戶來說，供應商越集中，他們的管理成本也越低。目前漿料設計產能爲2000噸，估計中國市場容量是20000噸，公司打算用一個季度把產品做合格，通過客戶驗證後再複製幾條生產線，最終做到6000-8000噸。原來的工藝是電池裏面加NMP，後來在NMP的基礎上做出導電漿料，對導電效果和儲能提升各有幫助。
另外，漿料和磷酸鐵和NMP都屬於私人定製產品。客戶根據磷酸鐵去調整漿料的屬性，一旦供應商入圍就是長達數年的合作。
NMP的客戶？
像蘇州星恒、銀隆、山東威能、駱駝新能源等
磷酸鐵量產時間？
預計今年12月中下旬量產。
磷酸鐵毛利率？
現在毛利率計算誤差太大。新線的毛利率必須等到滿負荷，實驗室數據都是在20%以上。
環保諮詢團隊？
人數爲公司原來的80多人，現在增加15人左右的銷售團隊。公司不會增加太多成本，不會產生很多費用，儘量選擇輕資產的項目去承攬。
油價上漲會有直接影響？提價？
價格傳導週期滯後3-6個月，調價週期按照合同，看成本上漲的情況擬定。
去年11月公司簽訂了很多半年的訂單，所以產品漲價滯後了。但今年下半年傳統業務非常好，等於把上半年損失的利潤都賺回來了。原材料價格若再漲，公司還會提價，如果油價下降，客戶也不會要求公司降價，長期合作與客戶達成了默契。
傳統業務訂單週期？
國際訂單3-6個月，海上運輸1-2個月了。國內基本60天。
傳統業務有沒有擴產計劃？
暫時沒有。OBA業務如果擴產，投資1-2個億並不貴，如果併購則比較貴。
目前下游的利潤率比較薄，競爭激烈很多，公司若擴產會選擇合適的時機。
環保督查對下游客戶和公司的影響？
公司六成產品出口，其他在國內的客戶訂單中互補了。
除草劑業務情況？
去年3月擴產，從4萬噸到8萬噸，產能擴張一倍。東營工廠，由於硝化反應，今年有一段時間停產。一般橙色預警時，限產到20%。
和清華電池研究院的合作情況？
上週二公司與清華大學正式簽訂合作協議。到3月將實現小試，3-7月中試，7月動工廠房建設。產品主要是三元材料在沒有加鋰之前的中間體，即鎳鈷錳氫氧化物。高鎳是未來的方向，三種元素佔比8:1:1。
新能源國家補貼趨勢？
國家補貼會再提高能量密度，具體指標會細化。
三元前驅體的主要競爭對手？
國內做三元前驅體的比較少，“811”產品的比較多，而且是配套前驅體。
前驅體加鋰的過程很簡單，相比之下前驅體技術壁壘更高一些，前驅體合成是公司的傳統優勢。
【風險提示】
原材料漲價風險；
採暖季限電能源風險；
磷酸鐵材料客戶開拓不及預期。
