摘要：隨着新的管理團隊接管香港中旅，公司將制定新的策略及業務方向以提香港中旅 [0308.HK,未評級]高盈利能力和股東回報。公司旗下有豐富的酒店和物業組合，但其價值被賬面價值所掩蓋，公司正計劃通過出售非核心資產來釋放價值。此外，核心業務的催化劑也開始有反應，特別是珠海旅遊地產項目。因此，公司整體策略就是通過出售非核心資產來獲取利潤，藉此爭取時間，並重新分配資源來發展旅遊業務，以創造經常性收益。雖然公司可否提升長期盈利能力仍有待觀察，但目前0.95倍的市淨率仍不算昂貴。若考慮到資產的市場價值，我們估計經調整資產賬面淨值爲3.41港元/股，代表股價潛在上漲空間爲29.3％。 在有利的經營環境中，現有業務呈現復甦。香港中旅在2016年錄得74％的淨利潤同比跌幅後，2017年上半年業績強勁反彈，2016年表現較弱主要是由於停止經營的電廠業務停止盈利貢獻以及一次性出售收益所致。公司2017年上半年收入同比上升29％至港幣23.52億港元，而每股攤薄盈利按年上升40.2％至6.87港仙，這符合香港和內地旅遊市場改善的情況。在2017年第三季及黃金週，訪港遊客人數及內地旅遊消費維持良好勢頭，香港中旅的核心業務因此受惠，這應可助經營利潤回升。 新管理層團隊的努力將需時取得成果。自2016年9月以來，香港中旅管理層出現重大轉變。張逢春於2016年10月被任命爲新的主席。張星、劉鳳波及陳賢君於2017年2月獲委任爲新任執行董事。此前，部分高級管理層於母公司有其他職責，這可能影響了他們在上市公司的工作時間。這次管理層結構出現根本性變化，是爲了增加高級管理層在上市公司的職責，並鼓勵他們在上市公司投入更多時間。值得留意的是，香港中旅已爲僱員採納購股權計劃，最新行使價爲2.304港元。相信新的管理團隊會有更大動力進一步改善業務表現。 短期：釋放非核心資產的價值。加強現有資產組合是新管理團隊的主要目標之一。在短期內，新的管理團隊計劃釋放公司資產的價值。作爲擁有25年上市歷史的紅籌公司，香港中旅的物業、廠房及設備（PP&E）涉及廣泛的香港物業組合。這些資產是按成本計價的，與投資物業不同，它們並不反映其市場價值。由於這些物業多年來已大幅升值，香港中旅正計劃出售它們以體現價值。 PP＆E：2018年的資產處置事項。香港中旅剛剛明確公佈了其香港資產處置計劃：（1）在旺角出售一個價值估計達10億港元的商業物業；（2）把中環的辦事處遷往其他地區，並把部分辦公室出售；（三）把紅磡的倉庫改建成服務式公寓。 雖然這些交易還有待敲定，但旺角的物業很可能會在2018年第一季出售，我們認爲這將貢獻高達9億港元的出售收益。 酒店：隱藏的價值。公司運營的酒店也是以PP&E入賬，現時估計它們的市場價值亦已大增。雖然公司未有確切的計劃去釋放這些酒店資產的價值，但管理層並不排除資本操作的可能性，例如在母公司的幫助下進行出售和回租。我們的初步估計顯示，香港中旅的酒店資產可能有巨大的重估潛力。截至2016年年底，酒店的賬面淨值爲31.39億港元。 我們參考了一些主打香港業務的酒店營運商的價值，從而估計香港中旅旗下酒店的每間酒店房間價值可高達500萬港元，因此，公司酒店組合的總估值可高達96.55億港元。而酒店組合的歷史成本爲56.43億港元，若與公允值比較，爲一個保守得多的估算，較市場價值96.55億港元折讓約40％。無論如何，香港中旅都有很大空間釋放其酒店組合的價值，並提升股東價值。 珠海海泉灣項目：將於2018年入賬。項目的第一期由香港中旅與恒大共同開發，隨着當地的房地產市場轉好，該項目的前景亦在2017年變得更爲正面。項目第一期的總建築面積約爲24萬平方米，平均售價接近1萬元人民幣。香港中旅持有項目第一期49％權益，預計到2018年底交付。 珠海海泉灣第一期估計將在2018年爲公司帶來巨大的一次性收益。由於中國恒大的毛利率通常約30％，而息稅前利潤率則爲約15％到20％，估計香港中旅可於2018年在「聯營公司」項下入賬2至3億港元收益。 長線：資產改良，加大獎勵力度，重新分配資源到旅遊業務。憑藉強大的股東背景，香港中旅在香港、澳門及內地擁有優質旅遊資產。然而，由於其競爭對手擁有較佳的激勵制度，香港中旅的資產表現遜於其A股上市同業。爲了解決這問題，香港中旅已爲業務部門設立新的分紅激勵計劃，這樣管理人員可以無上限地分成更多利潤。更多舉措亦因此推出。例如，嵩山風景區將有新的旅遊交通和旅遊集散地，並提供利潤率較高的服務。由於各地方政府均歡迎PPP對旅遊業的投資，香港中旅也會利用其母公司的背景在各省探索機會。憑藉強勁的資產負債表，以及潛在的非核心資產出售帶來的現金流，公司擁有豐富資源可收購旅遊景點項目，並探索PPP投資旅遊業的投資機會。例如，香港中旅已於2017年4月與一間河北國企達成戰略框架協議，共同開發京津冀地區的旅遊資源。 總體而言，公司將在未來兩年內出售非核心資產，爲投資者創造更好的回報。這有助公司爭取時間及讓管理層能夠將資源重新分配給旅遊業務，並將爲投資者在中期而言帶來穩定回報。 資產負債表穩健，有空間派特別股息。截至2017年上半年底，香港中旅的現金及現金等價物爲28.6億港元，性質接近現金的金融資產爲18億港元。因此，公司實際所持的現金淨額爲45.3億港元，即每股0.58港元。公司所持的現金淨額龐大，將有助公司未來在不需要增加債務的情況下爲項目提供資金。 另一方面，鑑於公司強調提高股東回報，龐大的現金可能會用於股票回購和分派特別息。自2014年中期業績開始，公司已派發特別息，管理層不排除未來分派特別息的可能性。我們認爲，在公司完成出售旺角物業後，特別息派息比率有望提升。 估值：有望迎頭趕上。自公司公佈強勁的17年中期業績後，股份已獲得市場重新估值。由於香港和內地旅遊市場前景正面，加上公司新的管理團隊致力提高股東回報，預計香港中旅將獲得進一步重新估值。根據彭博的共識預測，香港中旅目前的2018年預測市盈率接近20倍。公司的2018年每股盈利預測有望獲進一步上調，主要是一次性項目所致：（1）旺角物業的出售收益，估計稅後收益可能達7.47億港元；（2）從珠海海泉灣項目一期錄得的利潤。 另外亦可從市淨率角度看公司估值。由於市場持續重估其資產，香港中旅目前的市淨率爲0.95倍。公司現時的賬面價值並未反映所持香港房地產的最新價值。我們估計經調整賬面值（已考慮到酒店組合及旺角物業的潛在上升空間）爲每股3.41港元，較目前股價高出29.3％