投资要点：
华南地区具竞争力的燃气公司
公司主要从事城市燃气业务，主营业务具体为天然气的销售及输配、燃气工程设计、施工。公司主要经营区域位于广东省佛山市，拥有统一接收所有进入佛山市地域范围内管道天然气的独家特许经营权；并积极开拓佛山市周边区域燃气业务，分别获得南雄市、肇庆市高要区等地的管道燃气独家特许经营权。目前，公司已建成并投入使用的城市燃气管道突破2,000 公里，为64.33 万居民用户和3,095 户工商业企业提供管道天然气服务；已建成天然气汽车加气站9 座，服务汽车数量近5,000 辆。
募投项目增强盈利能力
本次募集资金主要投资于佛山市天然气高压管网三期工程、佛山市三水区天然气利用二期工程以及高要市管道天然气项目二期工程。
募投项目建成并达产后，公司为居民、公服以及工商业用户供气规模将新增11.17 亿立方米，将进一步扩展公司的天然气供气区域，有利于公司扩大市场规模、提升市场竞争力，增强公司的盈利能力。
盈利预测
根据募投项目建设进度情况，我们预计2017、2018 年归于母公司的净利润分别为3.54 亿元和4.15 亿元，同比增速分别为5.10%和17.10%，相应的稀释后每股收益为0.64 元和0.75 元。
定价结论
本次发行前公司总股本为50000 万股，本次拟发行不超过5600 万股，不超过发行后公司总股本的10.07%。公司发行价格为13.94 元/股。我们认为给予公司合理估值定价为25.49-31.86 元，对应2017年每股收益的40-50 倍市盈率。
风险因素
管道天然气定价政策受物价主管部门调控的风险
根据《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》（中发[2015]28 号），未来将按照“管住中间、放开两头”总体思路，推进天然气价格改革，促进市场主体多元化竞争，稳妥处理和逐步减少交叉补贴，还原其商品属性。尽快全面理顺天然气价格，加快放开天然气气源和销售价格。
根据（粤价[2012]266 号），城市管道燃气销售价格授权市、县人民政府制定和调整。城市管道燃气企业的分销价格、居民用气价格、公用性质用气价格、工商业用气价格和相关服务价格授权市、县人民政府制定和调整，报广东省人民政府价格主管部门备案。
公司主要的经营区域在广东省佛山市内，遵守《广东省物价局关于管道燃气价格的管理办法（试行）》、佛山市物价局《关于调整管道天然气居民用气销售价格和建立其他用气定价机制的通知》、《关于高压管网管道天然气输配价格有关问题的批复》等规定。上述文件总体体现了对居民供气实行阶梯气价、价格保持总体稳定；工商业用户实行购气成本与最高限价同方向联动的动态调整机制。从公司运行情况来看，总体上成本利润率水平被控制在一定范围内。但如果未来政府相关部门对天然气的销售价格、定价政策或定价机制作出调整，导致公司的利润空间受到压缩，或者物价主管部门未能就气源价格变动及时同步、充分联动调整，将会对公司产生不利变化，可能会对公司管道天然气业务经营和经济效益造成不利影响。
供应商集中的风险
公司天然气采购主要来自于广东大鹏、中海油气电及中石油等公司，这些长期天然气气源供应量合计数占当年天然气采购总量的比例分别约为91%、93%、87%和85%，一方面确保了公司能够获得长期且相对稳定的天然气供应保障，另一方面也一定程度上形成了对少数供应商的高度依赖。
报告期内，公司天然气采购向前五名供应商合计采购额占同期天然气采购总额的比例分别为94.35%、97.90%、90.17%和90.26%。这主要与我国天然气上下游产业链环节的特点密切相关。当前我国天然气上游勘探开发和中游输配环节高度集中在中石油、中石化和中海油三大国有石油公司手中，三大公司国内天然气产量占全国产量的95%以上，进口的天然气约占全国总进口量的80%以上，供应量占国内天然气市场份额的90%左右。
尽管城市燃气处于天然气利用的优先序位，但是随着我国天然气总体需求持续增长，如果天然气上游供应商供应量大幅减少、生产运行中出现重大事故，或出现其他不可抗力因素，不能按照合同保证天然气的供应，则短期内会对公司的经营业务产生重大不利影响。
广东大鹏公司可能存在由于上游供应商等原因减少公司长期合同天然气供应量的风险
公司控股子公司高压管网公司与广东大鹏签署了合同期为25 年（自2006 年起至2031 年止）、累计天然气采购量约为370 万吨的长期采购合同，稳产期合同年供应量约为17 万吨。报告期内公司采购的广东大鹏一期合同天然气占各年度天然气总采购量的比例分别约为22%、18%、18%和21%，采购单价分别为1.37 元/立方米、1.34 元/立方米、1.32 元/立方米和1.26 元/立方米，在公司目前所采购的天然气气源中采购单价最低。广东大鹏公司则与澳大利亚六方（以下简称“澳洲方”）签订了为期25 年的《液化天然气销售与购买协议》，近年来天然气市场价格大幅高于广东大鹏公司的采购价格，自2011 年以来澳洲方以台风等恶劣天气、电力系统故障导致生产线非计划性关断、装载港变压器故障或断电、液化线关断以及高温影响等原因为由开始减船供应，高压管网公司亦因此受到影响未能按合同约定足额获取广东大鹏一期合同天然气。2014-2016 年广东大鹏对高压管网公司年均减供比例为5.50%，减供影响有限。
尽管公司目前加强了天然气供应渠道和途径的多元化，如向中石油采购西气和向中海油采购海气加强天然气的长期供应，在现货LNG 市场上采购车载零担气以补充天然气短期供应。但如果最终双方未能友好协商解决，或若诉诸法律程序且裁定澳洲方获胜，可能会导致公司的广东大鹏一期气 合同面临结束风险，或裁定澳洲方可减少天然气供应量、或提高天然气供应价格，则会对公司的天然气采购或公司的经营业绩产生不利影响。
天然气采购价格波动风险
随着天然气价格市场化机制改革的推进，未来影响天然气采购价格的不确定性因素较多且可能短期内无法准确预判，天然气采购价格的波动幅度可能较大。尽管有关天然气物价政策已规定建立购气成本与城市管道燃气销售价格联动机制，但如果天然气价格上涨过高，超过用户的承受能力，或者与替代能源相比不具有相对综合优势，部分终端用户可能会选择其他替代性能源，如液化石油气、柴油等，可能会影响公司未来业绩增长的稳定性。
受业务开展地区经济发展水平、工商业基础和城市化进程影响的风险
城市燃气企业的经营发展受其特许经营区域的城市化进程、经济发展水平以及工商业基础的影响较大。公司及其控股子公司的管道天然气特许经营区域主要包括广东省佛山市、南雄市、肇庆市高要区及佛山（云浮）产业转移工业园等区域。2016 年公司的主业收入来自于佛山区域的占比高达97%。目前我国经济发展进入新常态，正处在化解过剩产能、调整产业结构的大背景下，经济增速总体上表现为换档，由过去的两位数增长下降至个位数增长。未来如果公司的主要经营区域经济发展不能持续增长、或经济增长显著放缓、或城市化进程趋于停滞，亦可能会对公司主营业务增长或经营业绩造成不利影响。
特许经营权届满特许经营权期间形成的项目资产到期处置的风险
在特许经营期间，本着“谁投资、谁所有”的原则，公司拥有所投资建设的管道天然气设施等资产的所有权，但特许经营权期限届满公司需将特许经营权期间的项目资产移交给政府有关部门，同时依据资产评估结果获得补偿。作为城市燃气企业的重要资产天然气管道及相关设施的转让，可能对公司从事管道天然气营运产生较为不利的影响。
投資要點：
華南地區具競爭力的燃氣公司
公司主要從事城市燃氣業務，主營業務具體爲天然氣的銷售及輸配、燃氣工程設計、施工。公司主要經營區域位於廣東省佛山市，擁有統一接收所有進入佛山市地域範圍內管道天然氣的獨家特許經營權；並積極開拓佛山市周邊區域燃氣業務，分別獲得南雄市、肇慶市高要區等地的管道燃氣獨家特許經營權。目前，公司已建成並投入使用的城市燃氣管道突破2,000 公里，爲64.33 萬居民用戶和3,095 戶工商業企業提供管道天然氣服務；已建成天然氣汽車加氣站9 座，服務汽車數量近5,000 輛。
募投項目增強盈利能力
本次募集資金主要投資於佛山市天然氣高壓管網三期工程、佛山市三水區天然氣利用二期工程以及高要市管道天然氣項目二期工程。
募投項目建成並達產後，公司爲居民、公服以及工商業用戶供氣規模將新增11.17 億立方米，將進一步擴展公司的天然氣供氣區域，有利於公司擴大市場規模、提升市場競爭力，增強公司的盈利能力。
盈利預測
根據募投項目建設進度情況，我們預計2017、2018 年歸於母公司的淨利潤分別爲3.54 億元和4.15 億元，同比增速分別爲5.10%和17.10%，相應的稀釋後每股收益爲0.64 元和0.75 元。
定價結論
本次發行前公司總股本爲50000 萬股，本次擬發行不超過5600 萬股，不超過發行後公司總股本的10.07%。公司發行價格爲13.94 元/股。我們認爲給予公司合理估值定價爲25.49-31.86 元，對應2017年每股收益的40-50 倍市盈率。
風險因素
管道天然氣定價政策受物價主管部門調控的風險
根據《中共中央國務院關於推進價格機制改革的若干意見》（中發[2015]28 號），未來將按照“管住中間、放開兩頭”總體思路，推進天然氣價格改革，促進市場主體多元化競爭，穩妥處理和逐步減少交叉補貼，還原其商品屬性。儘快全面理順天然氣價格，加快放開天然氣氣源和銷售價格。
根據（粵價[2012]266 號），城市管道燃氣銷售價格授權市、縣人民政府制定和調整。城市管道燃氣企業的分銷價格、居民用氣價格、公用性質用氣價格、工商業用氣價格和相關服務價格授權市、縣人民政府制定和調整，報廣東省人民政府價格主管部門備案。
公司主要的經營區域在廣東省佛山市內，遵守《廣東省物價局關於管道燃氣價格的管理辦法（試行）》、佛山市物價局《關於調整管道天然氣居民用氣銷售價格和建立其他用氣定價機制的通知》、《關於高壓管網管道天然氣輸配價格有關問題的批覆》等規定。上述文件總體體現了對居民供氣實行階梯氣價、價格保持總體穩定；工商業用戶實行購氣成本與最高限價同方向聯動的動態調整機制。從公司運行情況來看，總體上成本利潤率水平被控制在一定範圍內。但如果未來政府相關部門對天然氣的銷售價格、定價政策或定價機制作出調整，導致公司的利潤空間受到壓縮，或者物價主管部門未能就氣源價格變動及時同步、充分聯動調整，將會對公司產生不利變化，可能會對公司管道天然氣業務經營和經濟效益造成不利影響。
供應商集中的風險
公司天然氣採購主要來自於廣東大鵬、中海油氣電及中石油等公司，這些長期天然氣氣源供應量合計數佔當年天然氣採購總量的比例分別約爲91%、93%、87%和85%，一方面確保了公司能夠獲得長期且相對穩定的天然氣供應保障，另一方面也一定程度上形成了對少數供應商的高度依賴。
報告期內，公司天然氣採購向前五名供應商合計採購額佔同期天然氣採購總額的比例分別爲94.35%、97.90%、90.17%和90.26%。這主要與我國天然氣上下游產業鏈環節的特點密切相關。當前我國天然氣上游勘探開發和中游輸配環節高度集中在中石油、中石化和中海油三大國有石油公司手中，三大公司國內天然氣產量佔全國產量的95%以上，進口的天然氣約佔全國總進口量的80%以上，供應量佔國內天然氣市場份額的90%左右。
儘管城市燃氣處於天然氣利用的優先序位，但是隨着我國天然氣總體需求持續增長，如果天然氣上游供應商供應量大幅減少、生產運行中出現重大事故，或出現其他不可抗力因素，不能按照合同保證天然氣的供應，則短期內會對公司的經營業務產生重大不利影響。
廣東大鵬公司可能存在由於上游供應商等原因減少公司長期合同天然氣供應量的風險
公司控股子公司高壓管網公司與廣東大鵬簽署了合同期爲25 年（自2006 年起至2031 年止）、累計天然氣採購量約爲370 萬噸的長期採購合同，穩產期合同年供應量約爲17 萬噸。報告期內公司採購的廣東大鵬一期合同天然氣佔各年度天然氣總採購量的比例分別約爲22%、18%、18%和21%，採購單價分別爲1.37 元/立方米、1.34 元/立方米、1.32 元/立方米和1.26 元/立方米，在公司目前所採購的天然氣氣源中採購單價最低。廣東大鵬公司則與澳大利亞六方（以下簡稱“澳洲方”）簽訂了爲期25 年的《液化天然氣銷售與購買協議》，近年來天然氣市場價格大幅高於廣東大鵬公司的採購價格，自2011 年以來澳洲方以颱風等惡劣天氣、電力系統故障導致生產線非計劃性關斷、裝載港變壓器故障或斷電、液化線關斷以及高溫影響等原因爲由開始減船供應，高壓管網公司亦因此受到影響未能按合同約定足額獲取廣東大鵬一期合同天然氣。2014-2016 年廣東大鵬對高壓管網公司年均減供比例爲5.50%，減供影響有限。
儘管公司目前加強了天然氣供應渠道和途徑的多元化，如向中石油採購西氣和向中海油採購海氣加強天然氣的長期供應，在現貨LNG 市場上採購車載零擔氣以補充天然氣短期供應。但如果最終雙方未能友好協商解決，或若訴諸法律程序且裁定澳洲方獲勝，可能會導致公司的廣東大鵬一期氣 合同面臨結束風險，或裁定澳洲方可減少天然氣供應量、或提高天然氣供應價格，則會對公司的天然氣採購或公司的經營業績產生不利影響。
天然氣採購價格波動風險
隨着天然氣價格市場化機制改革的推進，未來影響天然氣採購價格的不確定性因素較多且可能短期內無法準確預判，天然氣採購價格的波動幅度可能較大。儘管有關天然氣物價政策已規定建立購氣成本與城市管道燃氣銷售價格聯動機制，但如果天然氣價格上漲過高，超過用戶的承受能力，或者與替代能源相比不具有相對綜合優勢，部分終端用戶可能會選擇其他替代性能源，如液化石油氣、柴油等，可能會影響公司未來業績增長的穩定性。
受業務開展地區經濟發展水平、工商業基礎和城市化進程影響的風險
城市燃氣企業的經營發展受其特許經營區域的城市化進程、經濟發展水平以及工商業基礎的影響較大。公司及其控股子公司的管道天然氣特許經營區域主要包括廣東省佛山市、南雄市、肇慶市高要區及佛山（雲浮）產業轉移工業園等區域。2016 年公司的主業收入來自於佛山區域的佔比高達97%。目前我國經濟發展進入新常態，正處在化解過剩產能、調整產業結構的大背景下，經濟增速總體上表現爲換檔，由過去的兩位數增長下降至個位數增長。未來如果公司的主要經營區域經濟發展不能持續增長、或經濟增長顯著放緩、或城市化進程趨於停滯，亦可能會對公司主營業務增長或經營業績造成不利影響。
特許經營權屆滿特許經營權期間形成的項目資產到期處置的風險
在特許經營期間，本着“誰投資、誰所有”的原則，公司擁有所投資建設的管道天然氣設施等資產的所有權，但特許經營權期限屆滿公司需將特許經營權期間的項目資產移交給政府有關部門，同時依據資產評估結果獲得補償。作爲城市燃氣企業的重要資產天然氣管道及相關設施的轉讓，可能對公司從事管道天然氣營運產生較爲不利的影響。
