摘要：尽管近日中国收紧房市政策，但上实城开谨慎规划项目，公司有望在2017年和2018年继续录得稳定的收入入账和合同销售额。作为上海的地方国企，上实城开在上海享有较低的土地成本，我们预期TODTOWN天荟等项目将为公司贡献可观盈利。该公司的股价表现一直落后于同业，其市净率仅0.66倍，股价较我们估算的每股净资产值（4.57港元）折让62％。我们预计，上实城开与其姊妹公司上实发展[600748.CH,未评级]的重组将继续是潜在的催化剂。
公司背景：上实城市开发是一家内地房地产开发商，公司在11个主要城市（上海、昆山、无锡、北京、沈阳、天津、西安、重庆、长沙、福州和深圳）拥有20个房地产项目。上海实业控股 [363.HK] 在2010年收购了上实城市开发的71.01％股权后成为了其母公司。上实城市开发开发的项目大多数是中至高档的住宅项目。
2017年中期核心盈利大幅改善。由于万源城和上海城开珑庭等项目进行交付，公司2017年上半年收入同比增长71.8％至42亿港元。由于上海项目的毛利率可高达50％，公司上半年整体毛利率达到50.04％（2016年上半年：33.6％）。
因此，尽管报表上的中期股东应占溢利仅同比增长3.4％至3.228亿港元，但核心盈利大幅增长。在2016年上半年，由于公司出售城开中心的权益，公司录得11.14亿港元的出售收益。若撇除这巨额的出售收益和公允价值变动收益（4,750万港元），公司2016年上半年核心盈利明显较低。2017年的核心收益预期将更为强劲，主要由于（1）入账收入增加；（2）利息成本下降；（3）人民币的外币效应导致汇兑损失减少。
有望达成2017年93亿元人民币的销售目标。上半年，公司的合约销售额同比增长2.5％至46.45亿元人民币，达到全年销售目标93亿元人民币的50％（未考虑应占金额）。上海（万源城和上海城开珑庭）项目占合同销售额的60.9％，西安自然界项目占29.1％。据公司指出，尽管上海市的限购相关措施自2016年10月开始更为严格，但公司在上海的销售额一直保持良好水平。大部分项目的平均售价均有所改善。
至于下半年，合约销售的重点将放在（1）TODTOWN天荟，是公司与新鸿基地产在上海共同发展的项目；（2）城开中庚·香海世界项目。然而，由于上实城开在这些项目中的权益不到50％（TODTOWN天荟为20.7％，城开中庚·香海世界项目为26％），这些项目的贡献将在项目交付和入账时通过“应占联营公司业绩”确认。
负债比率和财务成本较低，有助增加土储。截至2017年6月30日，公司的净负债比率下降至6.5％（2016年底为8.1％）。由于公司是国企的关系，加权平均融资成本也在2017年上半年降至4.20％。管理层认为，基于这有利的融资条件，公司有不小空间增加土储。
短期内，公司可接受60-70％的净负债比率，在这情况下，公司可轻松地借款超过60亿元人民币以收购土地。于2016年，公司偿还了所有外币债务，因此2017年的汇兑风险将大幅下降。然而，由于境内融资成本上升和离岸成本下降，公司正重新考虑进行境外集资。
物色主要城市的机会，寻求与母公司合作。像其他开发商一样，上实城开希望在一线和二线城市取得更多土地，当中上海为重中之重。
2017年8月，公司中标一块位于上海闵行区的办公室和商业用途土地，土地面积为11.8万平方米，中标价为22.2亿元人民币（或18,814元人民币/平方米）。管理层表示，公司将谨慎收购项目，同时也正在探索与母公司上海实业进行一级开发的可能性。上海实业集团拥有的旧工厂或具有城市更新的潜力，上实城开亦可发丰挥其优势和善用与上海政府的关系。
母公司推迟重组，但上实城开应有优势。上海实业控股[363.HK,未评级]旗下两个房地产平台的重组（即上实城开和上实发展[600748.CH,未评级]），一直是三家公司的主要催化剂。原本上海实业控股计划在2017年内解决这内部竞争问题，但最终推迟到2019年。尽管该重组遇到障碍，但上实城开管理层仍然认为该重组是可行；重组过程的确切步骤将取决于母公司和国资委的决定。
估值：尽管多只内房股在近日上涨，但上实城开的表现一直落后于同业，年初至今的回报仅-6.9％。我们认为这主要有两个原因：（1）公司的资产高度集中于上海，而当地的调控严格；（2）公司过去依靠出售资产来平衡盈利。
话虽如此，截至2017年9月25日，公司的市净率为0.66倍，股价较我们估算的每股净资产值（4.57港元）折让62％。估值方面，公司现时的估值属于可比公司中的较低水平。以下催化剂有望引发公司进一步重新估值：（1）在10月的十九大后，一些主要城市或放宽调控；（2）下半年合同销售强于预期；（3）集团内的重组取得进展。
摘要：儘管近日中國收緊房市政策，但上實城開謹慎規劃項目，公司有望在2017年和2018年繼續錄得穩定的收入入賬和合同銷售額。作爲上海的地方國企，上實城開在上海享有較低的土地成本，我們預期TODTOWN天薈等項目將爲公司貢獻可觀盈利。該公司的股價表現一直落後於同業，其市淨率僅0.66倍，股價較我們估算的每股淨資產值（4.57港元）折讓62％。我們預計，上實城開與其姊妹公司上實發展[600748.CH,未評級]的重組將繼續是潛在的催化劑。
公司背景：上實城市開發是一家內地房地產開發商，公司在11個主要城市（上海、崑山、無錫、北京、瀋陽、天津、西安、重慶、長沙、福州和深圳）擁有20個房地產項目。上海實業控股 [363.HK] 在2010年收購了上實城市開發的71.01％股權後成爲了其母公司。上實城市開發開發的項目大多數是中至高檔的住宅項目。
2017年中期核心盈利大幅改善。由於萬源城和上海城開瓏庭等項目進行交付，公司2017年上半年收入同比增長71.8％至42億港元。由於上海項目的毛利率可高達50％，公司上半年整體毛利率達到50.04％（2016年上半年：33.6％）。
因此，儘管報表上的中期股東應占溢利僅同比增長3.4％至3.228億港元，但核心盈利大幅增長。在2016年上半年，由於公司出售城開中心的權益，公司錄得11.14億港元的出售收益。若撇除這巨額的出售收益和公允價值變動收益（4,750萬港元），公司2016年上半年核心盈利明顯較低。2017年的核心收益預期將更爲強勁，主要由於（1）入賬收入增加；（2）利息成本下降；（3）人民幣的外幣效應導致匯兌損失減少。
有望達成2017年93億元人民幣的銷售目標。上半年，公司的合約銷售額同比增長2.5％至46.45億元人民幣，達到全年銷售目標93億元人民幣的50％（未考慮應占金額）。上海（萬源城和上海城開瓏庭）項目佔合同銷售額的60.9％，西安自然界項目佔29.1％。據公司指出，儘管上海市的限購相關措施自2016年10月開始更爲嚴格，但公司在上海的銷售額一直保持良好水平。大部分項目的平均售價均有所改善。
至於下半年，合約銷售的重點將放在（1）TODTOWN天薈，是公司與新鴻基地產在上海共同發展的項目；（2）城開中庚·香海世界項目。然而，由於上實城開在這些項目中的權益不到50％（TODTOWN天薈爲20.7％，城開中庚·香海世界項目爲26％），這些項目的貢獻將在項目交付和入賬時通過“應占聯營公司業績”確認。
負債比率和財務成本較低，有助增加土儲。截至2017年6月30日，公司的淨負債比率下降至6.5％（2016年底爲8.1％）。由於公司是國企的關係，加權平均融資成本也在2017年上半年降至4.20％。管理層認爲，基於這有利的融資條件，公司有不小空間增加土儲。
短期內，公司可接受60-70％的淨負債比率，在這情況下，公司可輕鬆地借款超過60億元人民幣以收購土地。於2016年，公司償還了所有外幣債務，因此2017年的匯兌風險將大幅下降。然而，由於境內融資成本上升和離岸成本下降，公司正重新考慮進行境外集資。
物色主要城市的機會，尋求與母公司合作。像其他開發商一樣，上實城開希望在一線和二線城市取得更多土地，當中上海爲重中之重。
2017年8月，公司中標一塊位於上海閔行區的辦公室和商業用途土地，土地面積爲11.8萬平方米，中標價爲22.2億元人民幣（或18,814元人民幣/平方米）。管理層表示，公司將謹慎收購項目，同時也正在探索與母公司上海實業進行一級開發的可能性。上海實業集團擁有的舊工廠或具有城市更新的潛力，上實城開亦可發豐揮其優勢和善用與上海政府的關係。
母公司推遲重組，但上實城開應有優勢。上海實業控股[363.HK,未評級]旗下兩個房地產平台的重組（即上實城開和上實發展[600748.CH,未評級]），一直是三家公司的主要催化劑。原本上海實業控股計劃在2017年內解決這內部競爭問題，但最終推遲到2019年。儘管該重組遇到障礙，但上實城開管理層仍然認爲該重組是可行；重組過程的確切步驟將取決於母公司和國資委的決定。
估值：儘管多隻內房股在近日上漲，但上實城開的表現一直落後於同業，年初至今的回報僅-6.9％。我們認爲這主要有兩個原因：（1）公司的資產高度集中於上海，而當地的調控嚴格；（2）公司過去依靠出售資產來平衡盈利。
話雖如此，截至2017年9月25日，公司的市淨率爲0.66倍，股價較我們估算的每股淨資產值（4.57港元）折讓62％。估值方面，公司現時的估值屬於可比公司中的較低水平。以下催化劑有望引發公司進一步重新估值：（1）在10月的十九大後，一些主要城市或放寬調控；（2）下半年合同銷售強於預期；（3）集團內的重組取得進展。
