投资要点

　　公司简介

　　公司成立于2002年，致力于药品的研发、生产、营销及技术服务，目前产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域，坚持以自主研发为主，以核心科技作为公司的核心竞争力，先后研发了注射用脑蛋白水解物、单唾液酸四己糖神经节苷脂钠原料药及注射液和银杏达莫注射液专利等多项具有广阔市场前景的医药产品和技术。

　　公司通过与山西普德和西南药业进行合作的方式，使注射用脑蛋白水解物和单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液两个品种成功落地，形成了合作共赢的局面。

　　盈利预测

　　我们预计公司2017-2019年归于母公司净利润增速13.77%、17.95%和13.69%，相应的稀释后每股收益为0.44元、0.51元和0.58元。

　　公司估值与定价

　　公司预期募集资金净额29,968.45万元，假定募集资金净额符合预期，发行费用3,271.55万元，预计募集资金总额33,240万元，计划发行股份不超过4,000万股，全部为公开发行新股，对应每股发行价为8.31元。

　　考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，我们认为给予公司17年每股收益35 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为13.86-16.63元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为36.20-43.44 倍。

　　一、行业背景

　　1.1 公司所处的行业及其简况

　　公司成立于2002年，致力于药品的研发、生产、营销及技术服务，目前产品主要集中在神经系统、心脑血管系统和消化系统等领域，坚持以自主研发为主，以核心科技作为公司的核心竞争力，先后研发了注射用脑蛋白水解物、单唾液酸四己糖神经节苷脂钠（GM1）原料药及注射液和银杏达莫注射液专利等多项具有广阔市场前景的医药产品和技术。

　　公司的生产模式主要分两种，即自主生产模式和第三方合作生产模式。自主生产模式生产的药品主要包括GM1 原料药、注射用克林霉素磷酸酯、注射用泮托拉唑钠以及米力农注射液等药品，目前由岳阳赛隆进行生产。第三方合作生产模式生产的药品包括公司的主要产品注射用脑蛋白水解物和GM1 注射液，与山西普德和西南药业合作的制剂生产模式是由公司负责药品的研发工作，享有相应的知识产权，分别由山西普德和西南药业进行合作制剂的生产，公司负责相应制剂的全国总经销。

　　第三方合作模式有效避免了在公司起步初期，资金实力不雄厚的情况下投入巨额资金建设生产线的情况。通过与合作方进行生产合作，有效地利用了对方产能，通过借助合作方大规模生产的规模效益，降低了生产成本，并迅速展开合作药品的制剂生产。在这一业务模式下，公司注射用脑蛋白水解物、GM1 注射液在报告期内销量稳定增长，与合作方维持了较好的业务关系。

　　1.2 行业增长前景

　　脑血管病是导致人类死亡的三大疾之一，在全球范围内每年使460万人死亡，其中1/3 在工业化国家，其余发生在发展中国家，患病和死亡主要在65 岁以上的人群。日本是脑卒中发病率、死亡率最高的国家之一，中国也是脑卒中死亡率高发地区，据估计我国居民现有脑血管病人600万，每年新发生脑血管病居民有130万人，年因脑血管病死亡近100万人，在幸存者中约3/4 的人留下偏瘫等后遗症状，部分病人丧失劳动能力和生活能力。

　　近年来，随着我国老龄人口的逐渐增多和人们健康意识的增强，我国心脑血管用药人群不断扩大，我国脑血管用药市场保持着稳定的增长态势。从脑血管疾病的用药来看，以化学药为主的脑保护剂使用贯穿脑血管疾病的预防、急性治疗、康复的全过程。脑血管疾病用药主要包括化学药和中成药两类，其中化学药是主流，在脑血管化学药当中，也分为脑保护剂化学药和其他脑血管化学药，在我国，近几年脑血管化学药以脑保护剂用药为主。

　　2009年至2016年，我国脑血管化学药市场销售额保持稳定的增长，由2009年的216.99亿元上升至2016年的728.65亿元，八年来复合增长率达到18.89%，市场成长性较好。

　　脑血管疾病化学药物以对脑血管、脑神经的保护为主，大体可以将脑血管疾病化学药分为脑保护剂和其他脑血管化学药两大类。

　　近八年，我国脑血管化学药以脑保护剂用药为主，其市场份额保持在65%以上。至2016年，脑保护剂销售额为475.19亿元，占比65.22%；其他脑血管化学药销售额为253.46亿元，占比34.78%。

　　从进入脑血管化学药市场前十品种销售额来看，2016年销售额均在30亿元以上。其中，GM1 注射液2014年度、2015年度均位列市场第一，2016年度销售额略低于硫酸氢氯吡格雷，位列第二，脑蛋白水解物类排名第六。从市场份额上看，2014-2016年我国脑保护剂主要品种占脑血管药物市场份额均较为稳定。2014-2016年GM1 注射液的市场份额一直稳定在10%以上，脑蛋白水解物类的市场份额稳定在6%以上。

　　1.3 行业竞争结构及公司的地位

　　从销售额上看，公司的主要品种集中在GM1 注射液和注射用脑蛋白水解物上。

　　GM1 是最主要的神经节苷脂之一，具有促进神经重构的效果，能够通过促进各种形态、生化组神经理行为及参数的改善，加速修复最大程度的恢复原有神经功能。其本身属于人体神经细胞膜天然组成分，因此安全高，应用范围也非常广泛。GM1 制剂生产企业较少，市场竞争激烈程度较低。从主要企业2016年的市场地位来看，齐鲁制药有限公司的产品上市时间较早，在GM1 制剂市场中占据50%以上的市场份额。根据广州标点的数据，公司与西南药业合作生产的GM1 注射液——“赛捷康”市场份额较为稳定。2014-2016年，赛捷康在GM1 制剂市场的份额分别为4.57%、8.14%和9.64%，在脑保护剂化学药中的市场份额分别为0.88%、1.59%和1.75%。

　　脑蛋白水解物是重要的神经营养剂，在神经系统病变的治疗当中具有不错的效果，可改善脑内能量代谢，使其免受各种缺血、低氧和神经毒素的损害，可用于各类颅脑外伤、脑血管病后遗症等。

　　从2012年至2016年，我国脑蛋白水解物类制剂市场销售额保持稳定增长，由2012年的27.47亿元上升至2016年的44.64亿元，五年来复合增长率为12.91%，市场成长良好。根据广州标点的统计，公司与山西普德合作生产注射用脑蛋白水解物——“亿真慷”

　　2014-2016年市场份额分别为30.19%、27.12%和24.58%，在我国脑蛋白水解物制剂市场中排名第一，处于领先地位。2014-2016年，亿真慷销售额在脑保护剂化学药终端市场的份额分别为1.74%、1.51%和1.31%。

　　1.4 公司的竞争优势

　　公司主要的竞争优势有：1）研发优势、2）技术优势、3）质量优势、4）成本控制优势、5）销售渠道优势。

　　二、公司分析及募集资金投向

　　2.1 公司历史沿革及股权结构，实际控制人的简况公司前身塞隆生物成立于2002年，于2014年整体变更为股份公司。IPO 前自然人蔡南桂、唐霖直接持有本公司股票90,926,199股，占本公司总股本的75.77%；蔡南桂持有赛隆聚智47.13%股权，并通过赛隆聚智间接持有公司6.30%的股权、7,562,643 股股份；持有赛普洛投资2,487,487元出资额，并通过赛普洛投资间接持有公司0.62%的股权、744,757 股股份；持有赛捷康投资3,098,264元出资额，并通过赛捷康投资间接持有公司0.77%的股权、927,624 股股份。二人系本公司控股股东及实际控制人。

　　2.2 公司主营业务突出、收入和利润平稳增长

　　2014-2016年及2017年上半年，公司营业收入分别为17,809.36万元、23.749.50万元、25,583.68万元和14,300.95万元，2014-2016年，公司营业收入年均复合增长率为19.86%。公司主要产品为GM1注射液和脑蛋白水解物，近年来此两种产品合计收入占比超过主营业务收入的90%。

　　2014-2016年及2017年上半年，公司归母净利润分别5,015.30万元、5,553.05万元、5,786.20万元和2,958.31万元，保持平稳增长。

　　2.3 综合毛利率基本保持稳定

　　2014-2016年和2017年1-6月，公司综合毛利率保持在较高水平，分别为55.76%、56.86%、54.97%和63.72%。2014年至2016年综合毛利率变动不大，2017年1-6月公司综合毛利率增长较大，主要是由于新增产品节苷脂钠口服液和新增节苷脂钠原料药销售收入毛利率较高，同时GM1 注射液毛利率也有所提高。

　　2.4 募集资金投向

　　公司本次拟公开发行人民币普通股（A 股）不超过4,000万股，预计募集资金净额29,968.45万元，全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需的营运资金：

　　三、财务状况和盈利预测

　　3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析期间费用率逐年下降

　　公司的期间费用主要由销售费用和管理费用构成，2014-2016年期间费用分别为6,985.51万元、6,205.76万元和6,728.66万元，占营业收入比例分别为39.22%、26.13%和26.30%，费用率逐年降低。

　　主要资产周转能力指标良好

　　2014-2016年，公司应收账款周转率分别为62.94、2,438.57 和2,768.85，公司应收账款周转率均保持在较高水平，由于公司采用经销商代理销售模式，按先款后货的原则销售，期末应收账款较小。

　　2014-2016年，公司存货周转率分别为4.70、4.32 和3.39，随着公司业务的扩张，存货规模扩张速度超过了营业成本增长速度，导致存货周转率降低。

　　3.2 盈利预测及主要假设

　　1）公司主营业务稳定发展；

　　2）公司毛利率水平保持稳定；

　　3）公司各项费用率保持稳定；

　　4）公司募投项目进展顺利。

　　基于以上假设，我们预计2017-2019年归于母公司净利润增速13.77%、17.95%和13.69%，相应的稀释后每股收益为0.44元、0.51元和0.58元。

　　四、风险因素

　　4.1 药品质量风险

　　药品关乎国计民生，是一种特殊商品，直接影响着患者的生命安全和健康。公司药品生产包括多个环节，还包括与其他企业的合作生产，药品质量可能受到多种因素影响。在整个流程当中，原材料采购、药品生产、存储和运输等环节如若出现问题，药品的质量均有可能受到影响；另外，在由合作方进行药品合作生产时，也有可能发生上述问题，进而影响公司经营。

　　4.2 医疗体制改革带来的价格下降风险

　　长期以来，国家持续通过各种政策对医疗体制进行改革。新一轮的医疗体制改革涉及公立医院改革、药品价格改革、医保体系改革、基本药物制度完善以及药品流通秩序改革等多方面的内容。随着医改的不断深入，政府投入的增加、医疗技术服务价格调整以及对医院经营效率要求的提升，目前医院以药补医、以药养医的情况将进一步改善，同时随着各省市药品招投标体制的不断变化，药品的定价方式将跟随整个医药体制的变化而有所变化，公司主要产品已进入多省医保目录，可能面临价格下降的风险。

　　4.3 新药研发生产风险

　　公司以新药研发作为公司发展的基石，新药研发具有一定的风险性，根据国家《药品注册管理办法》等的规定，新药研发包括临床前工作、临床研究以及药品生产审批等阶段，研发工作可能在上述任一阶段受自身因素或审批的影响而终止。如果公司研发的药物品种未能达到预期的安全性及疗效，或未能通过药品评审，则可能导致新药研发失败。

　　4.4 合作生产模式风险

　　1）合作终止的风险：公司与合作方均约定：双方合作期限以合作品种的注册批件有效期为准，如合作品种完成再注册，合作期限同步顺延至再注册有效期届满之日。如合作品种不能在每五年注册期满时顺利完成再注册，则发行人与合作方的合作存在终止的风险，进而对发行人业绩造成影响；2）质量风险：在由合作方进行药品合作生产时，如果合作方未能严格按照GMP 要求进行生产，或由于原料采购、储存、运输等方面的原因对产品质量造成影响，且公司的合作生产质量保证团队也未能发觉上述质量问题，则药品质量可能不能得到保障；3）提价风险：公司与合作方之间的合作生产属于正常的商业行为，合作双方对于加工费用会根据实际的生产成本情况进行谈判调整。如果最终加工费用相比之前的加工有较大幅度提升，则存在因加工费用提升而导致发行人利润降低的风险。

　　五、估值及定价分析

　　5.1 国内同类公司比较分析

　　基于已公布的2016年业绩和2017、2018年预测业绩的均值，同行业可比上市公司17年、18年平均动态市盈率为34.77 倍、25.19倍。申万化学制剂行业17年、18年动态市盈率中值为38.85 倍、31.04 倍。

　　5.2 公司可给的估值水平及价格区间

　　公司预期募集资金净额29,968.45万元，假定募集资金净额符合预期，发行费用3,271.55万元，预计募集资金总额33,240万元，计划发行股份不超过4,000万股，全部为公开发行新股，对应每股发行价为8.31元。

　　考虑到公司的业务结构及市场竞争状况，我们认为给予公司17年每股收益35 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为13.86-16.63元，相对于2016年的静态市盈率（发行后摊薄）为36.20-43.44 倍。