投資概要

集團旗下的滿名山項目於2017年7月累積預售額約68億港元，該項目預計將於2017年下半年完成並入賬，集團已於2017年7月成功為其獲取入伙紙

集團旗下另一項目皓畋已於2017年上半年入賬，該項目截至2017年6月尚有47%的貨尾尚未出售，該批貨尾預計將為集團收入提供一定的上升潛力

我們認為現時的股息水平為可持續的，此是由於集團的投資物業業務龐大，為集團提供穩定的經常性收入，新投資物業建設項目亦令業務持續增長

中公司概況

2017 年上半年業績符合我們預期： 嘉里建設於2017 年上半年取得非常強勁的業績。

收入從2016 年上半年的55.37 億港元大幅上升220%至2017 年上半年的177.42 億港元。收入大幅增長的主要原因是集團於期內將旗下香港項目皓畋入賬，該項目已於2017 年3 月取得入伙紙，因此相關的收入和現金流已於2017 年上半年確認。儘管收入快速增長，毛利僅較去年同期增長57%，從2016 年上半年的26.12 億港元上升至2017 年上半年的41.02 億港元，主要是由於物業銷售組合的變動所導致，因此，毛利率由2016 年上半年的47%下降至2017 年上半年的23%。於2017 年上半年，香港物業發展業務佔總收入的57%，毛利率僅11.7% （2017 年上半年中國物業發展業務毛利率：21.7%） ，但於2016 年同期香港物業發展業務僅佔總收入的4%，因此，整體毛利率下降。股東應佔核心利潤增加98%，由2016 年上半年的14.3 億港元上升至2017 年上半年的28.33 億港元，每股核心盈利為1.96 港元。於2017 年上半年，嘉里建設宣布派發中期股息每股0.45 港元，較2016 年上半年上升50%。

物業發展項目儲備仍可持續4年： 嘉里建設目前在香港和中國擁有數個大型發展項目，根據目前時間表，它們將於2020年完工。於未來數年，嘉里建設主要用作銷售的發展項目將陸續完工，預計建築面積達510萬平方呎。特別的是，此數字並不包括已完成發展項目的貨尾，如剛剛完工的皓畋 （建築面積： 1,142,168平方呎，截至30/6/2017，當中53%已出售）。我們保守估計該項目的剩餘貨尾價值約為100億港元，為集團本年度的收入帶來大量上升的空間。此外，滿名山項目預計將在2017年下半年完成。截至30/6/2017，滿名山83%的單位已被出售，此項目建築面積達93.66萬平方呎，根據7月的銷售數據，滿名山的累積預售總額達68億港元，該項目已於2017年7月取得入伙紙，從而令嘉里建設能於2017年下半年確認其相關收入和現金流，大大提升集團本年度的收入及利潤。集團於香港和中國的主要物業發展項目如下：

現時股息水平是可持續的，即使中期股息上升了50%: 嘉里建設於2017 年上半年將其中期股息上調至每股0.45 港元。我們認為該股息水平為可持續的，其因為集團的經常性收入極為龐大，集團旗下投資物業業務為集團提供穩定但正增長的收入。截至2017 年6 月30 日，嘉里建設在香港和中國的投資物業組合的總建築面積分別為286 萬平方呎 （2016 年上半年： 278 萬平方呎） 和 739 萬平方呎 （2016 年上半年： 753 萬平方呎）。雖然總建築面積略有下降，但由於未來數年集團有數項大型投資物業項目完工，因此，我們預計建築面積將會擴大。

估值和風險

我們的估值模型顯示目標價為HK$36.70: 鑑於集團的投資物業業務及物業發展業務均相當龐大，因此，我們使用分類加總估值法為嘉里建設估值。我們維持嘉里建設的「買入」評級，提升目標價至36.70 港元，相當於市盈率和市賬率9.99 倍及0.59 倍。（現價截至10 月4 日）