坐拥“煤-电-铝-铝材”产业链，多年布局渐入收获期

公司拥有75万吨电解铝合规在产产能，80万吨铝加工产能，210万吨煤炭产能，18万吨炭素产能以及900MW 自备电装机容量。在下游需求复苏及供给侧改革政策的双向驱动之下，煤、铝行业均已迎来行业拐点，公司受益充分。此外，公司募投多年的铝精深加工项目达产渐进，而随着盈利好转带来经营现金流的改善，资本支出的减弱以及12.5亿定增募资的推进，公司资产负债率及财务费用预计将逐步下降，多因素推动之下我们认为公司将迎来经营和业绩的拐点，多年产业链布局渐入收获期。

　　受益铝供给侧改革，电解铝弹性不容小觑

　　电解铝及铝材业务是公司的核心业务，2016年毛利润占比约86.8%，公司目前拥有75万吨合规在产产能，年产电解铝约70万吨，因权益产能不足40万吨，市场普遍认为公司电解铝业务弹性不大，但我们认为需结合铝材业务一块考虑公司电解铝弹性，公司拥有80万吨铝加工产能（权益为77.55万吨），原料均来自自产电解铝，电解铝涨价弹性或结转到铝材端予以体现，真正贡献弹性的产能不止表观权益量。考虑到采暖季减产因素，即使在较为谨慎的假设下按照年产50万吨电解铝来看，电解铝多涨1000元，公司净利润亦将增厚约3.4亿元。

　　煤电业务盈利空间有望扩大

　　公司目前拥有煤炭生产能力约210万吨/年，但历年的产能利用率都不算太高，特别是2015年由于煤炭价格下跌严重，公司陆续暂停了部分高成本煤矿的生产，造成全年产量仅66.2万吨。但2016年以来，煤炭价格回升，公司已开始陆续重启部分煤矿的生产，2016年公司煤炭产量合计92.38万吨，同比增长39.55%。产能严控之下预计未来煤炭价格趋于稳定，按目前煤价水平公司煤炭吨净利水平在50-100元之间，盈利情况较好。

　　经营负循环有望打破，资产负债率和财务费用或持续下降

截至2017年6月底，公司资产负债率约77%，半年支付的财务费用达4.14亿元，大额的财务费用是拖累公司过往业绩的重要原因，再叠加16年之前公司主业经营情况欠佳，经营端贡献的现金净流入趋紧，经营陷入负循环。

　　但16年以来，随着电解铝价格回暖，公司盈利改善明显，经营现金流净流入亦有所回升，此外公司12.5亿定增项目已获证监会批准，未来现金流将得较大改善，资产负债率和财务费用均有望持续下降。

　　首次覆盖，给予“增持”评级

　　预计公司17—19年实现归母净利润3.39、6.80、10亿元。对应EPS 分别为0.19、0.39、0.57元。综合可比公司情况给予2018年21-23 倍PE，对应目标价区间为8.19-8.97元，给予“增持”评级。

　　风险提示：铝行业供给侧改革不达预期；高精铝项目推进不达预期，煤炭价格下跌超预期。