事件：在本週較早時候，我們曾與哈爾濱電氣管理層交談，當中討論到公司的盈哈爾濱電氣利前景和企業策略。總體而言，管理層認爲核心的火電設備業務（佔總收入的40％）還是有下滑風險，管理層所以抱持謹慎態度，並預計其盈利在2018年以後有進一步下滑的風險。在“十三五”期間，中央政府其中一個目標是減少燃煤電廠，並推動清潔能源，從而減少空氣污染。雖然國家對天然氣和核能發電的投資不斷增加，但只能部分抵消該公司燃煤電力設備業務需求下滑的影響。若純粹考慮公司盈利前景不佳，股份似乎並不吸引，但由於市淨率僅0.4倍，因此從國企改革的角度來看，股份似乎值得留意，尤其是近幾個月來國企改革有所提速。 2017年上半年業績不俗：公司2017年上半年總收入同比增長13.4％（2016年同比增長23.1％）。除水電設備業務及配套設備業務外，其他業務均錄得收入增長 。出乎市場預期，作爲核心業務的火電設備業務在17年上半年繼續錄得收入增長，同比上漲15.0％（2016年：同比增長30.4％）。上半年淨利潤基本持平。期內公司毛利率同比增長0.4個百分點，主要由於經營槓桿有所改善，經營利潤率則保持穩定。期內公司的銷售、一般及管理成本有所下降，抵消了資產減值和其他非經營性費用增加的影響。隨着融資成本上升和實際稅率下降，17年上半年淨利潤基本持平。 作爲核心業務的火電設備業務面臨下滑風險：即使火電設備業務2016年和2017年上半年收入增長回升，但將有進一步下滑的風險。長期而言，中國的新火電裝機將保持下滑趨勢。在“十三五”期間，中央政府其中一個目標是減少燃煤電廠，並推動清潔能源。中央政府“十三五”規劃的目標是發電量實現5.5％的年均複合增長，對比“十二五”期間爲9.5％。此外，中央政府的目標是到2020年非化石燃料能源消費量佔中國能源消費總量的15％，到2030年佔20％。在2015年，中國的非化石燃料能源消耗佔能源消耗總量的12％。對於中央政府在“十三五”期間推進天然氣和核能發電，哈爾濱電氣有望受益。雖然國家對天然氣和核能發電的投資不斷增加，但只能部分抵消該公司燃煤電力設備業務需求下滑的影響。燃氣輪機和核電設備業務佔公司總收入的10％以下。此外，即使中央政府推動核電投資，批准新項目的進度將取決於第三代核電技術的成熟度，而這可能會在2017年之後發生。由於新項目的啓動與設備採購之間會存在時間滯後，設備需求的增長將會更遲出現。 國企改革帶來希望：鑑於燃煤發電行業供不應求，市場一直期待國家發改委或國資委對三家全國性發電設備公司可能進行國企改革：這三家就是上海電氣、東方電氣和哈爾濱電氣。迄今爲止，國家發改委已將發電行業列爲首批混改試點行業之一，哈爾濱電氣的母公司是此次試點計劃的國企之一。 鑑於近幾個月鐵路和電信行業的國企改革提速，國家發改委和國資委有可能在2017年第四季加快發電行業的國企改革。我們留意到哈爾濱電氣日前宣佈向母公司增發內資股。總認購代價約12.7億元人民幣，即15.1億港元，爲目前市值的30％。根據初步確定的認購價，在增發完成後，母公司的持股將從目前的50.9％增加至超過60％。此次增發所得資金將用於1）與GE合資投資燃氣輪機業務；2）發展核電設備業務。 估值：受到2016年業績優於預期提振，哈爾濱電氣的股價在4月中旬升至高位。其後公司股價一直呈下行趨勢，因市場對公司中長期盈利增長前景持謹慎態度。公司核心火力發電設備業務的長遠下滑趨勢，或會使公司盈利增長受壓。若計及增發的股份，該股目前的2017年市盈率爲8.3倍，2018年市盈率爲9.9倍，而歷史平均市盈率爲15.0倍。公司的2017年和2018年市淨率爲0.4倍，而歷史平均市淨率爲0.9倍。考慮到2018年的盈利增長和股本回報率前景較差，其股價可能會繼續受壓。若其母公司有更多國企改革的動作，公司有可能獲得重新估值。