事 项：
公司于8月25日晚间发布2017年度中报。报告期内，公司实现营业收入91.89亿元，同比增长10.03%；同时，实现归母净利润4219万元，同比增长4.97%；若考虑非经常损益影响，公司扣非后归母净利润为4137万元，同比增长4.71%。公司净利润增速略低于市场预期。
主要观点
1.销售费用增长过快拉低净利润增速
报告期内，公司实现营业收入91.89亿元，同比增长10.03%，综合毛利率基本与去年持平为5.58%，但销售费用增长过快高达1.60亿元，同比增长34.70%，拖累公司归母净利润只有4219万元，同比增长4.97%；而从销售费用分项看，运杂费和保险费增长迅猛是推动销售费用高企的主要原因。我们认为，销售费用快速增长超预期主要是因为公司金华和温州两大物流中心接连在今年上半年正式投入使用导致的，两个大型物流中心目前还处于前期磨合运转阶段，对公司净利润增长构成较大压力，但公司已有杭州和宁波两个物流中心的运营经验，加上金华和温州，公司目前具有现代化物流装备的物流中心总计仓储面积已经达到22万平米，配送网络覆盖浙江省内及周边地区，等到新物流中心运营成熟、满负荷运转时，对公司保持现有浙江省内医药商业龙头地位将起到强有力的支撑，净利润增速下滑应该只是暂时的现象。
2.英特药业表现亮眼，细分板块增长平稳
报告期内，公司持股50%的核心子公司英特药业分别实现营业收入和净利润65.88亿元和6806万元，同比增长9.25%和20.80%，表现亮眼；而细分板块方面，药品、中药和医疗器械分别实现销售收入84.33亿元、3.00亿元和4.21亿元，同比增长9.41%、16.39%和18.03%，药品与去年全年相比变化不大，中药开始加速，医疗器械增速放缓，另外各板块毛利率除了中药外保持平稳，我们预计中药板块毛利率下降主要是是受今年上半年中药原材料价格上涨的影响。
3.实际控制人尘埃落定，未来发展值得期待
困扰公司多年的实际控制人问题尘埃落定。公司7月29日公告，目前公司实际控制人中化集团拟将通过子公司合计持有的公司28.08%的股权全部无偿划转给浙江省国资委旗下的浙江省国际贸易集团有限公司，如果一切顺利，浙江省国资委将成为公司的实际控制人，持股比例达到54.65%。作为浙江省内医药商业龙头企业，实际控制人的变更将对公司落实战略规划、完善管理架构、更好地发展省内业务构成较大帮助，公司未来发展值得期待。
4.投资建议：
暂不考虑公司完全控股英特药业的影响，我们预计公司2017-2019年实现营业收入190.10亿元、210.38亿元和232.93亿元，同时实现归母净利润0.99亿元、1.19亿元和1.40亿元，对应每股收益分别为0.37元、0.45元和0.53元，对应PE 分别为54 倍、45 倍和38 倍，我们继续维持“推荐”评级。
5.风险提示：
销售费用持续增长过快的风险；实际控制人变更推进慢于预期的风险。
事 項：
公司於8月25日晚間發佈2017年度中報。報告期內，公司實現營業收入91.89億元，同比增長10.03%；同時，實現歸母淨利潤4219萬元，同比增長4.97%；若考慮非經常損益影響，公司扣非後歸母淨利潤為4137萬元，同比增長4.71%。公司淨利潤增速略低於市場預期。
主要觀點
1.銷售費用增長過快拉低淨利潤增速
報告期內，公司實現營業收入91.89億元，同比增長10.03%，綜合毛利率基本與去年持平為5.58%，但銷售費用增長過快高達1.60億元，同比增長34.70%，拖累公司歸母淨利潤只有4219萬元，同比增長4.97%；而從銷售費用分項看，運雜費和保險費增長迅猛是推動銷售費用高企的主要原因。我們認為，銷售費用快速增長超預期主要是因為公司金華和温州兩大物流中心接連在今年上半年正式投入使用導致的，兩個大型物流中心目前還處於前期磨合運轉階段，對公司淨利潤增長構成較大壓力，但公司已有杭州和寧波兩個物流中心的運營經驗，加上金華和温州，公司目前具有現代化物流裝備的物流中心總計倉儲面積已經達到22萬平米，配送網絡覆蓋浙江省內及周邊地區，等到新物流中心運營成熟、滿負荷運轉時，對公司保持現有浙江省內醫藥商業龍頭地位將起到強有力的支撐，淨利潤增速下滑應該只是暫時的現象。
2.英特藥業表現亮眼，細分板塊增長平穩
報告期內，公司持股50%的核心子公司英特藥業分別實現營業收入和淨利潤65.88億元和6806萬元，同比增長9.25%和20.80%，表現亮眼；而細分板塊方面，藥品、中藥和醫療器械分別實現銷售收入84.33億元、3.00億元和4.21億元，同比增長9.41%、16.39%和18.03%，藥品與去年全年相比變化不大，中藥開始加速，醫療器械增速放緩，另外各板塊毛利率除了中藥外保持平穩，我們預計中藥板塊毛利率下降主要是是受今年上半年中藥原材料價格上漲的影響。
3.實際控制人塵埃落定，未來發展值得期待
困擾公司多年的實際控制人問題塵埃落定。公司7月29日公告，目前公司實際控制人中化集團擬將通過子公司合計持有的公司28.08%的股權全部無償劃轉給浙江省國資委旗下的浙江省國際貿易集團有限公司，如果一切順利，浙江省國資委將成為公司的實際控制人，持股比例達到54.65%。作為浙江省內醫藥商業龍頭企業，實際控制人的變更將對公司落實戰略規劃、完善管理架構、更好地發展省內業務構成較大幫助，公司未來發展值得期待。
4.投資建議：
暫不考慮公司完全控股英特藥業的影響，我們預計公司2017-2019年實現營業收入190.10億元、210.38億元和232.93億元，同時實現歸母淨利潤0.99億元、1.19億元和1.40億元，對應每股收益分別為0.37元、0.45元和0.53元，對應PE 分別為54 倍、45 倍和38 倍，我們繼續維持“推薦”評級。
5.風險提示：
銷售費用持續增長過快的風險；實際控制人變更推進慢於預期的風險。
