核心观点：

　　公司披露17年中报。上半年营收10.36亿元，同比增长3.5%，其中2季度营收5.12亿元，同比增长8.7%。上半年实现归母净利润17743万元，同比增长47.9%，其中2季度归母净利润为7725万元，同比增长63.6%。

　　公司预计17年1-9月归母净利润区间为20174万元至26629万元，同比增长25%至65%。拟以资本公积金每10股转增8股。

销售费用率降低推动利润增长

　　上半年公司归母净利润同比增长47.9%，远高于营收3.5%的同比增长。

　　这主要是受益于公司费用率销售费用率的降低。在17年上半年，公司的销售费用率为33.3%，较去年同期的42.4%有所下降。销售费用率的降低主要由于2个原因。首先公司持续进行渠道调整，直营店数量由16年中的近2000家下降至17年中的近1300家，直营门店数量的减少降低了销售费用。此外公司电商销售收入有所提高，而电商渠道的销售费用率较低。

渠道调整持续深入，直营店效同比有所改善

　　公司16年销售收入中的约60%来自于直营店。而从2016年下半开始，公司开始对线下渠道进行调整。直营门店数量由16年中的近2000家减少至17年中的近1300家，减少约35%。但是报告期内公司营收同比增长3.5%。我们认为这除了受益于电商业务增长的贡献外，直营店店效的提升也使得公司直营销售收入的降幅小于店铺数量减少的幅度。

预计17-19年业绩分别为1.27元/股、1.47元/股、1.68元/股当前股价对应17/18年P/E分别为24.6x和21.4x。维持买入评级。

风险提示

　　经济增速下滑导致内衣市场整体增速放缓的风险；未能适应消费者需求变化而导致市场份额下滑的风险；