投資建議 　　我們上調老鳳祥A 股至推薦評級，上調目標價9%至52.69元（20 倍2018年市盈率），隱含21.8%上行空間。理由如下： 　　業績穩健增長：中期收入增13.2%至229億元，淨利增11.4%至5.8億元，扣非淨利潤增15%，符合預期。前兩季度收入分別增長14.2%、11.9%；淨利潤分別增長28.8%、下滑3.5%；扣非淨利潤分別增長11.7%、18.6%（非經常性損益主要包括政府補貼：一季度2,662萬元，二季度258萬元）。 　　渠道穩步擴張，非黃金產品加速發展：（1）銀樓網點數量達3,058 家，淨開店70 家。其中自營銀樓及專櫃173 家，銀樓連鎖專賣店1,339 家，經銷網點1,537 家。（2）非金飾產品中，翡翠、鑲嵌類、K 金首飾銷售額同比增長56.7%、21.5%、79.3%。公司計劃與主要供銷商合作設立鑲嵌珠寶子公司。 　　財務回顧：毛利率微降0.1 個百分點至7.7%，銷售管理費用率降低0.2 個百分點至2.6%。公司經營活動現金流同比轉正至9.38億元，因存貨及應付款項週轉情況優化。 　　我們與市場的最大不同？加盟爲主的經營模式令老鳳祥收入相對穩定，同時有利於公司線下渠道在中低層級市場的擴張，在消費升級的背景下有助其在三四五線城市捕獲渠道下沉的紅利。 　　潛在催化劑：國內黃金珠寶市場消費進一步回暖。2017年前7 個月金銀珠寶類零售額同比增長7.2%；2016 下半年淨利潤同比下跌8.1%，低基數有望助力下半年業績增速提升。 　　盈利預測與估值 　　上調2017、18年每股盈利預測1%、4%至2.32元、2.63元，增長14.9%、13.5%。A 股股價對應19 倍、16 倍2017、18年市盈率，B 股對應11 倍、10 倍2017、18年市盈率，均較港股珠寶龍頭周大福22 倍、20 倍2017、18年市盈率的估值水平更便宜。 　　上調A 股至推薦評級，上調目標價9%至52.69元（20 倍2018年市盈率），隱含21.8%上行空間；維持B 股推薦評級，上調目標價3.5%至4.68 美元（12 倍2018年市盈率），隱含22%上行空間。2016年老鳳祥在中國大陸珠寶市場份額達5.1%位居第一，在國內珠寶市場回暖的背景下，我們看好公司領先的品牌影響力、產品研發領域的佈局及渠道下沉的發展規劃。 　　風險 　　金價波動風險，終端消費持續低迷。