投資要點: 銷售毛利於2013 恢復：由於宏觀環境弱於預期和消費者行為的波動，儘管雨潤實現上游銷售量5%的增長壓力較大，管理層預計銷售增速和利潤率將於2013 年下半年回歸至正常水準。隨著上游銷量和下游毛利率出現季度環比提升，管理層將在2013 年力爭實現20%的屠宰量提升。銷售恢復主要由產能利用率的回升驅動，管道拓展（例如連鎖餐廳）和宏觀經濟。 屠宰產能的擴張是基於長期的行業整合，但會以短期的低產能利用率和毛利率侵蝕為代價。雨潤維持其截至2015 年的5 年資本支出計畫總額人民幣140 億，用於擴展上游屠宰和下游深加工產能。2011 年資本支出達港幣49 億，公司2012 將擴張規模放緩至一半。而擴張產能最重要的考慮是獲取行業整合的紅利：政府都力求控制屠宰牌照（例如，屠宰牌照在人口超過500 萬的城市最多發放4 張）以便更好的監管行業行為並提升食品品質。目前，行業龍頭，雨潤食品和雙匯合計擁有700 萬頭的產能（約國內生豬需求的10%）。管理層預計整合結束後屠宰廠將由17,000 家縮減至3,000 家。 公司新屠宰廠目標投資回報率為15%，意味著新工廠約7 年將需回收初始投資，因此，我們認為公司擴張著眼於取得未來行業龍頭地位，而短期的代價是折舊攤銷費的提升和低產能利用率導致生產效率下降（反規模經濟效應），這兩項都導致毛利侵蝕和及或搖關於財務的穩定。 對於關聯交易的擔心：雨潤食品於2012 年5 月開始向雨潤集團採購生豬，並有可能於2013-15 年間將採購（最大）總規模提升至人民幣171 億。母公司目前擁有30 家農場，每年產能300 萬頭。公司認為該採購安排與其從有規模且運營規範的農場採購的策略相符，目前該部分採購佔比將低於30%，以提升產品品質並從而減少檢驗費。 2015 年，從母公司採購的生豬金額將達到雨潤總採購金額的15%。 管理層無股票回購計畫：CEO 李先生和主席俞先生主持了今年的第一次反向路演，投資者認同其清晰地解釋了公司運營。然而，管理層表示公司無股票回購計畫，管理層和大股東亦無意增持股份，而這些是市場在尋找的增強信心的信號。 總而言之，雨潤食品主要專注於屠宰業務和銷售渠道建設，其長期的定位同時也是投資者和公司的主要的分歧所在：我們認為，政府限制屠宰拍照的決心和力度是行業整合的關鍵，因此，也是雨潤整體策略成功的關鍵。儘管我們可以放心的預計一線城市的控制更嚴格，然而將屠宰廠的數量從17,000 家削減至3,000 家的困難也是很明顯的。因此，我們認為公司行為與長期目標的錯配和投資者對其短期盈利反正的關注將持續對股價造成壓力。