報告摘要： 公司鉛冶煉產 能國內第一。公司現有鉛熔鍊能力30 萬噸（其中富氧底吹+鼓風爐生產線1 條，富氧底吹+還原爐生產線2 條），電解鉛40 萬噸。 綜合利用領先。公司鉛業務在盈虧平衡線上徘徊；利潤主要來源於副產品，其中，貴金屬和粗銅等業務是公司利潤的主要來源。粗銅、硫酸等副產品利潤較好主要因這些元素在鉛精礦中不計價。未來公司將通過冶煉渣項目進一步做深資源的綜合回收利用。 資源瓶頸難突破。公司自21 世紀初就着力拓展上游資源，但成果不多，目前仍僅參股龍鈺礦業、KBL 和SORBY HILL 等礦。母公司豫光集團也持有一些礦山，包括寶徽礦業等，但暫無注入考慮。 再生鉛業務穩步發展。公司以河南、江西爲中心形成了較爲完善的回收網絡。目前公司有兩條再生鉛預處理生產線，有處理廢舊電池36 萬噸，提供鉛原料18 萬噸的生產能力。再生鉛原料貢獻逐年增加，但產能利用率仍存提升空間。再生鉛業務本身利潤貢獻有限， 但具有保障原材料供應等戰略價值。未來隨着，再生鉛行業整頓進展的加速，行業格局可能會發生變化。 盈利預測與評級。預計2012 年公司的業績爲0.21 元，2013 年和2014 年的業績分別爲0.49 和0.54 元。對應的PE 水平分別爲80 倍， 34 倍和30 倍。雖然鉛價存在上升空間，但貴金屬價格短期前景黯淡， 因此，我們暫維持公司"謹慎推薦"評級。 風險提示：公司鉛、貴金屬、粗銅、硫酸等產品價格出現超預期不利變化，導致副產品利潤下降；公司原材料--鉛精礦、鉛蓄電池的供應出現緊張；公司再生鉛業務進展或再生鉛行業的整合力度不及預期。