投資要點： 公司主要利潤來源皮質激素原料藥未來兩年有望15-20%左右的增長。公司是目前我國皮質激素類原料藥最大生產企業，現有產能約200 噸，2011 年產147 噸，全球佔比約30%，國內佔比約60%。我們預計原料藥業務未來兩年將有15%-20%的增長，原因如下： 1. 皮質激素下游可以維持5-8%的自然增長; 2. 規範市場中產業轉移正在進行時，原有大公司如輝瑞、賽諾菲、史克等出於環保、原材料、勞動力價格上漲等因素逐漸放棄低毛利的原料藥生產； 3. 非規範市場中皁素漲價有利於產業集中度的提高，淘汰小企業。 4. 皮質激素新劑型的開發和新的應用。 同時，我們比較了皮質激素、肝素及VE 提價的邏輯，認爲目前格局下行業龍頭天藥具備一定的提價能力，2 年內可能受益於終端的小幅提價。 製劑業務佔比小，隨着公司經營改善有望加速發展。製劑主要包括醋酸地塞米松片、甲潑尼龍片、醋酸潑尼松片和曲安西龍片4 個品種，國內銷售剛剛起步，其中新開發的甲潑尼龍片劑國內市場增長較快，也向美國FDA 遞交了仿製藥申請文件。 增發收購天安藥業藥用氨基酸原料藥業務，同時通過整合環保等協同降低運營成本，預計13 年貢獻800-1000 萬左右利潤。 公司大基數的皮質激素原料藥業務未來2 年內有望受益於行業穩健增長及毛利率的小幅改善，小基數的製劑業務有望邁入快車道，增發收購天安藥業增厚業績，集團對天藥股份的定位將從管理層面促使公司加快發展。我們預計12 年、13 年的EPS 爲0.18 元、0.27、0.36 元；考慮增發股本攤薄後的EPS 爲0.15 元、0.24元。目前估值雖不便宜，但考慮到公司處於經營拐點，給予推薦評級。 風險提示： 國外巨頭競爭策略變化、人民幣升值、競爭對手獲得甾醇生產路線等。