投资要点

事件：雨潤食品發佈盈利預警，12年業績較11年預計錄得大幅下滑和虧損。

盈利預計符合預期。我們預計主營虧損為港幣6.81億。我們預計主營虧損主要來自於屠宰量較低和毛利率的下滑。我們預計12年屠宰量為1,361萬頭，較去11年1,532萬頭同比下降11%（12年下半年697萬頭，同比上升6%），12年毛利率為3.5%，11年為6.6%。

維持長期看好。我們預計屠宰量在2015財年達到3000萬頭（對應13-15年複合增長率30%以上），部分基於母公司於2015年前1,000萬頭的養殖產能和與母公司關聯交易框架下每年500萬頭的採購量（占總採購量的15%）。而且政府出臺了越來越多的支持生豬行業的政策，例如計畫將屠宰廠數量在2015年前由現在的19,000+家縮減至3,000家。以及近期財政部出臺的提高生豬養殖保險保費補貼（生豬養殖戶在補貼後可以少付~80%的保費）。管理層目標在2015年前將產能利用率提升至60%，而規模效應將顯現，我們預計毛利率將恢復。如果公司持續執行其擴張計畫，高複合增長率和價值重估可期。

估值與目標價：我們維持我們的觀點認為目前對於長期投資者來說是估值和盈利的雙重底部。我們相信12年下半年虧幅已經縮小，公司將在13年上半年扭虧為盈，基於13年屠宰量增長20%和13年下半年毛利恢復至11年水準。我們維持增持評級，目標價港幣8.5，基於12-14年主營每股盈利預測港幣0.375/0.136/0.352(包含其他收入後為港幣0.18/0.41/0.63)。公司目前股價對應0.7倍13年市淨率，12年盈利不佳和公司治理的風險已經反映於股價中而且盈利恢復彈性高。生豬養殖和屠宰行業的長期整合是政府的重心，我們預計未來會出臺更多支持政策。

關鍵假設：1）平均生豬價格在13財年上升5%；2）屠宰量增長率提升至20%，毛利率在13年回升至7.3%（11年為8.6%）；3）其他收入隨著產能擴張的放緩同比下降50%。股價催化劑：價值重估的空間將來自於持續的屠宰量提升和毛利恢復，其他積極的催化劑包括在供應充足下生豬價格穩定，管理層和大股東的進一步增持和屠宰牌照控制。風險：恢復節奏較慢，生豬價格急升和公司治理問題。