摘要：業績符合一致預期 山水2012 年實現淨利潤15.19 億元，摺合每股盈利0.54 元，同比下降32%，符合一直預期，略高於我們預期。2012 年的噸毛利爲72元/噸，高於我們預計的67 元/噸。銷售量爲6700 萬噸，同比增加3.5%，符合我們的預期。我們維持買入評級，目標價6.5 港幣。 有別於大衆的認識：2012 年下半年噸毛利持平 2012 年下半年的噸毛利爲72 元/噸，與上半年持平，但同比下降18 元/噸。這高於我們基於2012 年下半年山東/遼寧兩地的水泥含稅價比上半年下降了33/12 元/噸而做出的測算。我們認爲，好於預期的噸毛利得益於2012 年下半年煤炭價格下跌和公司成本控制改善。2012 年下半年噸管理費用爲26 元/噸，高出上半年8 元/噸，但同比下降了5 元/噸。 經營性現金流良好，但淨財務槓桿率大幅上升 經營性現金流狀況良好：19.3 億，同比上漲25%。應收賬款和庫存天數爲77/54 天，對比2011 年的71/60 天。淨負債比率從1H12/2011 年的126/109%上升到143%。 估值&目標價：我們維持買入評級，目標價6.50 港幣，對應7 倍的2013 年市盈率。我們2013 年的噸毛利假設爲80 元/噸。對於水泥價格5 元/噸的波動，我們預計盈利將改變11%，估值變動爲0.7 港幣/股。 股價表現催化劑：3/4 月份高於預期的水泥價格旺季上漲以及年報業績發佈會上樂觀的業績指引將成爲水泥股價上漲的催化劑。 投資風險：進一步地產調控政策短期可能抑制改善性一手房的需求，從而影響成交量和新房開工預期，成爲水泥股價下跌的風險。