事件：雨潤食品公告12年業績：銷售收入下降17.1% 至港幣267.82億，但12年下半年收入環比提升13.8% 至港幣142.52 億。毛利率下降至1.5%並導致了淨虧損港幣6.05億，大致符合我們的預期和公司的盈利預警。攤薄每股收益為港幣0.332.主要的改善來自總屠宰量為1379萬頭，高於預期的1361萬頭，12年下半年屠宰量715 萬頭，環比提升7.7%，好於12年上半年0.9%的環比提升。

有別於大眾的認識：上游業務的毛利下降是虧損的主要原因。2012 年，上游冷鮮肉/凍肉占銷售收入76%/14% ，2011年占比為74%/15% 。上游冷鮮肉/ 凍肉的毛利率下降至1.7%/ - 11.2% ，而2011 年為 6.6%/5.9% 。我們相信上游毛利的疲弱主要由於1 ）2012年中國豬價大幅下滑且波動劇烈，導致凍肉業務錄得虧損，因為其產品通常要庫存3-6 個月；2 ）新廠所處的新市場需要時間培養。雨潤在12年的下半年新增18個新生產基地，因此附近的市場（的生豬需求）需要通過當地經濟發展培育且在初期需要打折促銷。3 ）18 個新廠導致港幣超過3 億的折舊攤銷費和其他費用。同時，改善跡象來自下游毛利率繼續呈上升趨勢由12年上半年的15.1% 至17.7% 。

2013 年的重點是毛利率恢復。雨潤管理層表示現在開始將專注於上游業務的毛利率恢復，該業務占乳業90% 的銷售收入。措施包括：1 ）放緩擴張；2 ）提升行銷投資和與消費者進行品牌溝通；3 ）研發新產品來迎合不同的新銷售管道，包括連鎖餐飲，製造公司尤其是商店和超市；4 ）優化採購流程，提升大規模養殖場的採購和產地直供；5 ）提升生產效率。

產能擴張放緩。為支持2013的業務重心轉移至毛利率提升。管理層計畫削減屠宰產能擴張的資本支出至港幣10億並限制在已經開始施工的專案。我們同意管理對待擴張的速度，並觀察到2012年7 月上任的新管理團隊已經持續將業務發展策略由激進的擴張轉至專注毛利率提升，因為資本支出計畫已經由2011年的超過港幣50億削減至2012的24億港幣和2013年的10 億港幣。而讓管理層有信心這樣做的基礎是總屠宰量持續改善，尤其12年下半年環比提升7.7%至715 萬頭。

持續的屠宰產能整合支援積極的行業前景。中國政府進一步收緊生豬行業的監管並推進對所有合格的生豬屠宰廠的檢察措施來提升食品安全。此外，截至2012年定點屠宰場的數量和小規模屠宰坊同比下降 22.5% 和27.7% 。總屠宰廠的數量同比下降26.2% 。加上近期財政部上調生豬養殖保險的補貼，我們相信行業重組和整合將利好行業龍頭。在關聯交易的框架下（雨潤食品與母公司的關聯採購協定顯示雨潤的屠宰量將於2015年達到3000萬頭，對應2013- 15年30% 的屠宰量複合增長率）。因此，產能利用率將提升且規模效應將顯現，我們預計毛利率將恢復。

估值與目標價：我們維持我們的觀點，對於長期投資者，雨潤目前為估值與盈利增長的歷史底部。我們相信13年基於屠宰量的提升和毛利率的恢復，盈利將轉正。我們維持增持評級，最新目標價港幣7.2 ，13- 15年每股收益預測港幣0.165/0.432/0.750 。目前股價對應13 年0.67 倍市淨率，12 年盈利不佳和公司治理問題已經反映於股價中，且盈利恢復彈性高，長期農業行業整合是政府的重心，我們預計未來出臺更多支持政策。

關鍵假設：1 ）平均豬價於13 年維持穩定；2 ）屠宰量提升12% 和毛利率恢復至6.6%（11年為8.6%）；3 ）產能擴張大幅放緩導致其他收入同比下降63% 。

催化劑：價值重估將來自於持續的屠宰量提升和毛利率恢復，其他正面的催化劑包括政府出臺政策支持農業行業整合，提升生豬供應，管理層與大股東進一步增持。風險：屠宰量和毛利率恢復緩慢，生豬供應下降，公司治理問題。