事件描述： 2 013年5月，我們對天宸股份進行了調研，與高管交流了公司項目及中短期發展情況。 投資要點： 1 、平淡期的房地產業務：房地產業務對公司業績貢獻日益微弱，主要因爲可結轉項目減少。在房地產市場調控背景下，公司房地產業務擴張動力不足，目前主要的儲備主要是上海閔行顓橋的物流園區400 畝土地、南茵河社區城中村改造項目及南匯朝陽農場3 街坊的農業用地。公司計劃再次更改南方物流園區 A 塊用地性質爲“住宅+ 商業”，目前仍在與政府協調變更中。物流園區其餘地塊爲工業用地，土地面積約20 萬平米( 根據總面積400 畝減去A 地塊面積測算)，預計公司亦將逐步改變土地性質。土地性質變更，公司需補交部分土地出讓金，但比參與招拍掛成本低廉。我們用收益法對變更後的土地價值進行重估，較賬面有較多溢價。該項目爲公司近幾年地產業務的主要收入來源。 南匯朝陽農場3 街坊302畝土地使用權，土地性質爲農業用地，2006年年報顯示該土地賬面價值3000 多萬，平均約150元/ 平米，成本低廉。隨着上海土地流轉，公司可能將該地塊出售。根據上海平均出售地價判斷，該地塊增值率不低。石家莊城中村改造項目相關動遷遷進程比較緩慢，公司力爭在2013年第三季度末實現開工。該項目體量很大，預計將在2014年或之後產生收益。總體來看，2013年公司房地產項目仍未進入結算期，業績仍是較平淡的一年。公司正在等待政策紅利，2014年或之後業績有望快速釋放。 2 、股權投資—綠地上市股權大幅增值：公司持有綠地集團2.95% 的股權。綠地將借殼港股盛高置地（00337.HK）上市。綠地如果獲成功注資，公司持有的股權將大幅升值。簡單測算一下市值：招保萬金2012年底平均市銷率爲0.97倍，PB爲1.55 倍，根據綠地2012年銷售額1030億元，測算上市後市值大概爲982.6億元，天宸持有綠地2.95% 股權，對應的市值爲28.97億元。剔除初始投資成本，持有股權增值仍不低於25 億元。 3 、客運業務—短期無剝離計劃: 目前下屬的出租車業務運營正常，約有出租車300多輛。該業務能提供持續穩定的現金流入，且處於盈利狀態，公司並無處置該業務的打算。值得關注的是出租車牌照已經由成本價15.8 萬元上漲至按40萬元，估值大幅溢價。 4. 創投業務—收購瑞一醫藥股權：2012年8 月，公司股權投資平台上海宸乾投資以現金1,050萬元人民幣受讓上海瑞一醫藥15% 的股權。瑞一醫藥爲楊浦區政府風投基金重點投資項目之一，未來可能在創業板上市，目前公司尚未達到創業板上市條件，尚在培育期。這部分股權有一定增值潛力。 5 、估值及盈利預測公司2013 年中期重估淨資產爲32.4 億元，RNAV7.09元，較目前股價折價10.5% 。我們預計2013-2015年公司每股收益分別爲0.02 、0.23 、0.48 元，以最新收盤價6.39 元計算，對應的動態P/E分別爲281 、27、13倍。估值不具備優勢，我們維持公司“中性”的投資評級。風險提示：1 、短期業績無亮點：南方物流園項目審批通過後才能開發，石家莊項目拆遷緩慢，短期收入難以大幅增長；2 、公司房地產業務持續性弱，經營面臨轉型。