事件:雨潤屠宰和肉品加工利潤率按預期逐漸恢復,但是虧損的新產能和凍肉部門將在短期內拖累業績。

市場之不同:管理層激勵機制到位。在年初的第一次針對高管的股權激勵之後,近期雨潤再次發出第二期針對更廣大的中層管理人員的股權激勵(涉及1.05億股行權價格為5.002港元),總共涉及約1.65股而行權價格在5港元以上。我們認為這兩次覆蓋率很大的股權激勵很好的將管理層和股東利益統一,為業績反轉和恢復鋪平道路。

如何在2013年提升屠宰毛利?2012年虧損的主要原是由於毛利的大幅下降,這主要是由2012的大幅增加的新產能和凍肉產品線的虧損造成。2012年年底,雨潤擁有共5700萬頭的屠宰產能,但其中1/3是新產能。由於當地小屠宰廠和私屠亂宰的競爭和市場的逐步培育,新產能一般在其運營的前兩年處於虧損狀態。今年雨潤再通過如下措施提升毛利:1)降低新產能投資,資本投入將從11年50十億港幣降低到13年10億左右;2)增加新的直供管道,包括餐飲連鎖,食品公司和專賣店等;3)減少並最終取消凍肉的銷售,因為其毛利更容易受豬價波動影響而非常不穩定,2012但凍肉的毛利虧損就達到4.23億港元,超過了屠宰產生的正毛利。我們預期,這些措施將是毛利逐步恢復,預期上游毛利率將在13年上半年轉正。

品行業整合是雨潤長期銷量增速的保障。在13年上半年,由於公司減少虧損的凍肉銷售並重整管道,銷量可能會小幅降低。但缺乏監管、而又高度分散的農業行業及傳統菜場(供應的產品為熱切肉)是導致近期的一些病毒爆發和其他食品安全問題的主要原因。正如其他食品行業,中國政府正加強肉類行業監管:1)立法將私屠亂宰定位刑事犯罪;2)商務部宣佈減少屠宰牌照並計畫在2015年前強制關閉50%以上的私屠亂宰產能,因為定點屠宰企業12年至貢獻了3.55億頭豬,相當於國內約50%的豬肉消費,這意味著小屠戶的市場份額接近50%。3)提升品質標準,推廣冷鮮肉和小包裝肉的消費,而這兩位元肉類產品鮮旨在市場份額的20%,熱切肉的市場份額超過60%。2012年,全國小型屠宰廠和定點屠宰廠總數分別下降27.7%及22.5%。行業整合有利於例如雨潤食品的行業龍頭:雨潤預期將在13年底擁有超過6000萬頭屠宰量,在未來申請和獲得屠宰牌照過程中,相對於小規模屠宰廠有規模效應和品質優勢。我們認為2014年開始其銷量將重回增長軌道。

2013年期望扭虧為盈。通過降低新產能擴展和虧損部門而重點放在恢復毛利率上,雨潤計畫在2013年扭虧,我們認為這項任務艱巨,特別是2012年的主營業務虧損(去掉其他收入,主要是政府補貼)虧損達到15.5億港元。我們看到了一些正面的改變,例如上下游的毛利率都在比前一年有所改善。雨潤食品最大的子公司,南京雨潤,也成功的在今年1季度扭虧為盈,這也支援我們預期雨潤13年盈利轉正的觀點。但是我們還是覺得13年上半年雨潤主營業務仍有壓力並還會錄得虧損,這也是部分由於大規模的股權激勵計畫所引起的管理費用上升。

估值與目標價:我們維持對於雨潤作為行業整合受益者的積極觀點。我們還認為新管理層帶來的積極影響很大,因為他的重心由擴張轉至毛利率提升。基於持續的屠宰毛利恢復我們相信雨潤將於13年扭虧是大概率事件,而且其盈利恢復的彈性很高。我們維持增持評級,目標價和盈利預測。

假設:1)13年全年評級生豬價格平穩;2)13年屠宰毛利率轉正;3)上游屠宰量或因凍肉銷售主動減少而降低;4)其他收入隨著產能擴張的顯著放緩同比下降63%。

催化劑:屠宰量和毛利恢復,政府政策支持農業行業整合。風險:毛利率恢復較慢,公司治理問題和食品安全問題。