業績持續低於預期。總銷售所得款上升 4.9%達到人民幣 89.79 億元。經營收益總額上升2%達到人民幣26 億元。股東應占淨利下降 38% 至人民幣3.247 億元,較我們的預計低 20% (申萬預計:人民幣 4.07 億元,同比下降 22.3% )。每股盈利爲人民幣0.116 元。公司建議派息人民幣 0.05 元/股,對應派息率爲 43.1% 。 估值與目標價:我們將2013‐2015 年每股盈利分別下調 19.6%/21.7%/23.2%至人民幣0.24/0.25/0.25 ,以反映低於預期的同店銷售增長率和高於預期的經營費用。基於DCF 模型,我們將目標價從港幣 3.7 元下調到港幣 2.5 元。我們維持減持評級。公司股價目前對應 11.7 倍的13年的PE和11.4 倍的14年的PE。考慮到公司的結構性問題和行業情景暗淡,我們維持減持評級。 關鍵假設:我們預計 2013‐2015 年同店銷售增長率分別爲 1.0%/2.5%/3.0% 。我們預計扣點率分別爲 17.6%/17.5%/17.4%,直銷利潤率分別 15.5%/15.3%/15.0%. 有別與大衆的認識: 年初至今同店銷售增長率低於預期,我們預計全年同店銷售增長率將進一步低於管理層的引導。13年上半年同店銷售下降 0.7%,對應同店銷售在 2 季度增長超過 1%(1季度下降2.8%)。黃金珠寶商品的同店銷售增長率在 2 季度超過 20% ,上半年達到12% ,服裝同店銷售增長率下降低單位數,化妝品銷售表現超過集團平均。排除黃金,13 年2 季度同店銷售下降 1%。管理層預期全年同店銷售增長率爲 2‐3%,即對應13年2 季度同店銷售增長率爲 5‐6%,我們認爲,由於公司的結構性問題和激烈的競爭,該指引很難實現。同時,七月以來的同店銷售增長率持平。 經營負槓桿導致進一步的利潤率收縮。扣點率下降 80 個點子至歷史地位 17.5% ,直銷利潤率下降 150 個點子至 15.5% 並導致商品毛利率下降 80個點子至17.4% 。商品毛利率的進一步收縮主要由於新店稀釋和毛率較低的品種的銷售貢獻提升。除了商品毛利率的收縮,員工成本上升28.6% 和租金成本上升34.9% 導致經營利潤率下降2.5個百分點(13 年上半年:4.9%)。由於疲弱的同店銷售增長率和經營負槓桿,我們預計2013‐2015 年經營利潤率將持續下降 4.8%/4.4%/3.9% 。 現存店鋪效率較低,未來開店增速有所放緩。在現有的 55家店中,18家處於虧損狀 態,20‐25 家利潤下降,反應了低效率的現存店鋪組合。公司今年繼續維持商鋪計劃不變,同時 14/15 年新店增加數量從 6‐7 家/年下調至 4‐5 家/年。公司上半年新增店鋪2 家,七月份新開2 家,並將在下半年繼續新開 3 家店。13年上半年新店虧損總額爲人民幣7.4 千萬,全年新店虧損指引爲人民幣 1.5‐1.6 億元。2013 年資本成本預計達到人民幣 4‐5 億元。 維持減持評級同時進一步下調盈利。我們將2013‐2015 年每股盈利預期分別下調19.6%/21.7%/23.2%至人民幣0.24/0.25/0.25, 反應了低於預期的同店銷售增長率和高於預期的經營費用。基於 DCF 模型,我們將目標價從港幣 3.7 元下調到港幣 2.5 元.我們維持減持評級。 催化劑:強於預期的同店銷售增長率;新店爬坡快於預期;潛在的盈利增厚的收購兼併。 風險:無法控制的員工/ 租金成本; 高於預期的新店虧損; 疲弱的銷售情緒傷及可選消費