前三季度淨利潤降48%,第三季度收入增速回升,利潤出現虧損前三季度公司實現收入9.01億元,同比增長14.92%,其中,直營、加盟都實現了雙位數的正增長、出口猛增、團購下降;營業利潤5353萬,同比下降41.19%,歸屬上市公司股東淨利潤5009萬,同比下降47.52%,符合公司中報中的預期(降20-50%),每股收益0.16元。淨利潤下滑系毛利率下降、銷售和財務費用率上升所致。 第三季度公司實現收入2.79億元,同比增長21.7%,增速較第一、二季度的14.42%、9.99%明顯回升;但單季度首次出現淨虧損,營業利潤、歸屬上市公司股東淨利潤分別爲-103萬、-318萬元(vs二季度歸屬上市公司股東淨利潤同比降低6%至0.32億元),系毛利率下降、財務費用率上升、稅率變化影響(因高新技術企業資格複審存在不確定性,3Q按25%預繳企業所得稅,對公司淨利潤影響爲204.48萬元)所致。 前三季度毛利率降,銷售費用率升,但Q3受益收入增長明顯費用率降前三季度公司毛利率較去年同期下降2.58個點至38.64%,主要系低毛利的出口收入佔比提升所致,其中第三季度毛利率同比下降2.74個點至32.63%,爲近年來最低點。 銷售費用率同比上升1.06個百分點至23.23%,系公司營銷終端店鋪租賃、折舊、銷售人員工資和廣告宣傳等費用增加所致;管理費用率降低0.55個百分點至4.91%;財務費用率升2.22個百分點至2.4%,主要是公司債券利息費用增長所致。其中,第三季度銷售/管理/財務費用率分別下降2.55、下降1.03、上升1.59個百分點至23.25%、4.8%、2.55%,費用率下降主要受益於收入快速增長。 應收賬款較年初增110%至4.54億元,系銷售旺季放寬加盟店的信用期限所致;存貨較年初減12.4%至3.39億元。經營現金流淨額爲-738萬,主要是銷售回款週期延長所致。 遞延所得稅資產餘額比年初增長95.26%,主要是公司高新技術企業資格複審存在不確定性,預計13年按25%稅率預繳企業所得稅所致。 艱難“過冬”,業績繼續承壓,下調盈利預測 上半年公司開設了164家直營店(增16家)和511家加盟店(增6家),3季度新增門店不多。實施大區制的營銷模式,將終端店鋪分爲四類,管理更加精細化。12年以來公司提升OEM出口比例,對整體毛利率形成負面影響,同時新增網點尚處於培育期貢獻有限,而外延擴張期費用剛性難以控制,使得淨利增長壓力增大。雖然2季度單季毛利率有所回升,使其對業績造成的壓力減輕,單季度業績下滑趨勢趨緩,但第三季度毛利率繼續出現下降,業績壓力加大。 綜合考慮:1)13春夏訂貨金額增個位數,13秋冬訂貨金額持平略降。2)公司高新技術企業資格於12年到期,目前雖已提報申請,但13年獲批概率不大,公司預計全年淨利潤下降幅度爲20-50%。暫時按25%稅率測算未來三年 中性(維持) 業績。3)10月26日,公司公告有2塊未開發的存量工業用地的國有建設用地使用權(面積約265,208平方米,土地評估地價爲7160萬)被諸城市土地儲備中心收儲,本次土地收儲補償價款在扣除土地使用權賬面淨值後的剩餘部分將計入公司當期損益,預計對淨利潤影響爲703萬元。我們下調13-15年攤薄後EPS 分別爲0.24元、0.28和0.32元(原:0.33元、0.37和0.44元)。