市场预期非常之低 在过去的一年中,市场一致给出山水卖出评级,公司股价跑输水泥板块34% 。这主要是因为山水的核心市场山东地区(占比公司销售口径约 65% )以及周边包括河北河南在内的省份的产能过剩问题比预期严重。

最坏的时刻已经过去:山东市场恢复超预期 今年的基建复苏超出预期。2013 年山东地区仅有1 个重点基建项目开工,而 2014 年至少有 8 个项目将会开工,其中 3 个已经在1 季度完成了竞标。这加上环保政策加强之后山东河北地区有力的供给控制使得山东地区的供求关系得到了显著改善。因此,今年山东地区水泥价格早在 3 月初就开始上涨,比我们预期和正常的季节性均早了 1 个月。

公司基本面好于预期 由于需求恢复以及独立粉磨站的供给压缩,从 3 月第3 周开始山水的日发货量已经超过了去年的最高水平,进入去库存阶段。我们预计 1 季度的销售量的年增长率将达到约 20% 的水平,并且还会有 2 轮的价格上涨,分别在 4/5 月份和下半年。同时,我们认为公司的资产负债表最差的时刻已经过去,随着资本支出的下降,2014年的净资产负债率将会下降。

上调盈利预测 我们将2014年的吨毛利假设从 68元/吨上调至70元/吨,将 2015年的吨毛利假设从 68 元/吨上调至75 元/吨。因此我们将 2014/2015 年的盈利预测分别上调6/12%,高出市场一致预期 29/27% 。

估值低位 山水当前交易在 5.4 倍的2014年预测市盈率、303 元/吨,低于历史平均的预测市盈率和吨市值水平47/21% 。根据7 倍的预测市盈率,我们给与公司新的目标价4.60 港币(原本4.10 港币) ,对应目前股价有 34% 的上升空间。我们重申买入评级。