投资要点
“一主三翼”齐头并进，收入盈利快速增长。公司是湖南省国资委控制的高速公路上市企业，业务结构为“一主三翼”，一主是运营潭耒、长永长潭、溆怀四条高速公路，“三翼”是包括供应链、环保、小贷等在内的辅业。公司2016 年收入95 亿元，净利润8.3 亿元，其中高速主业收入23 亿元，净利润约6.6 亿元， 2015/2016/2017Q1 公司归母净利润增速为38%/45%/44%，收入增速为50%/46%/75%,“一主三翼”齐头并进推动了公司收入和盈利快速增长。
收支正向剪刀差推动主业毛利率攀升，预计盈利20%增长。公司车型结构中货车收入占比超60%，对宏观经济和超载治理敏感。两大因素料将推动主业收入提速：（1）经济企稳回升下货车流量大幅增长，特大货车16Q4和17Q1 分别增长78%/48%；（2） 超载治理基数效应消除，湖南省从2014年9 月份启动治超，叠加交通部去年9 月开始进行全国超治，三年内三轮治超使公司特大货车流量和单车载货量逐级下降，客观上大幅拖累了路费增长，我们判断今年四季度治超常态化后高基数效应将消除，未来路费将回升到两位数增长。成本端方面，三年治超下湖南高速路面状况有根本改善，这使道路运营养护成本保持低位或下降，经营全省64%里程的省高速公司15/16/17Q1 管路和养护成本同比-6%/+4%/-8%，现代投资2016 和2017Q1 主业运营成本下降11%和8%。综合看，预计2017~19 年收支正向剪刀差将带动主业毛利率从55%攀升至61%，主业净利润有望保持20%左右增长。
合理估值129 亿元，距当前市值42%空间。我们以2018 年为基期对公司进行分部估值，2020~2023 年到期的谭耒路按10.9%贴现率计算DCF 估值为56.8 亿；“长永路长潭路+三翼业务”净利润5.6 亿元，按10 倍PE 给予56 亿元估值；溆怀路虽亏损但考虑到十三五湘西路网贯通尤其是龙琅高速、S16 和官新高速通车后对溆怀路车流量有很大提振，预计于2022 年盈利的背景，按账面净资产给予溆怀路15.5 亿元估值。三部分加总后，公司合理估值应为129 亿，对应2018 年11.6 倍PE，距当前市值42%空间。
潭耒路到期倒逼国改提速，价值不改看涨期权强烈。我们认为潭耒路到期非但不影响公司价值而且会倒逼国改提速。湖南国改一是通过合并同类项形成一批省级企业集团，二是将优质资产注入上市平台。*ST 华菱拟置入金融资产以及新五丰股权划转即是标杆之作。我们推测未来公司进行优质资产注入的可能性较大。目前大股东省高速运营了一批成熟路段，考虑到公司涉猎环保、金融等多领域，也不排除其他非交运资产注入的可能，129亿合理估值以上想象空间巨大，看涨期权属性强烈。
风险因素。经济下行货车流量低于预期，道路运营养护成本高于预期，国改进展低于预期。
盈利预测、估值及投资评级。在2017~2019 年路费增长7.3%/10%/11.4%假设下，预计公司2017~2019 年归母净利润分别为8.8/11.1/13.2 亿元，合EPS0.87/1.1/1.31 元，对应当前股价的PE 分别为10X/8X/7X，公司合理估值为129 亿元，对应每股价格12.71 元，首次覆盖给予“买入”评级。
投資要點
“一主三翼”齊頭並進，收入盈利快速增長。公司是湖南省國資委控制的高速公路上市企業，業務結構爲“一主三翼”，一主是運營潭耒、長永長潭、漵懷四條高速公路，“三翼”是包括供應鏈、環保、小貸等在內的輔業。公司2016 年收入95 億元，淨利潤8.3 億元，其中高速主業收入23 億元，淨利潤約6.6 億元， 2015/2016/2017Q1 公司歸母淨利潤增速爲38%/45%/44%，收入增速爲50%/46%/75%,“一主三翼”齊頭並進推動了公司收入和盈利快速增長。
收支正向剪刀差推動主業毛利率攀升，預計盈利20%增長。公司車型結構中貨車收入佔比超60%，對宏觀經濟和超載治理敏感。兩大因素料將推動主業收入提速：（1）經濟企穩回升下貨車流量大幅增長，特大貨車16Q4和17Q1 分別增長78%/48%；（2） 超載治理基數效應消除，湖南省從2014年9 月份啓動治超，疊加交通部去年9 月開始進行全國超治，三年內三輪治超使公司特大貨車流量和單車載貨量逐級下降，客觀上大幅拖累了路費增長，我們判斷今年四季度治超常態化後高基數效應將消除，未來路費將回升到兩位數增長。成本端方面，三年治超下湖南高速路面狀況有根本改善，這使道路運營養護成本保持低位或下降，經營全省64%里程的省高速公司15/16/17Q1 管路和養護成本同比-6%/+4%/-8%，現代投資2016 和2017Q1 主業運營成本下降11%和8%。綜合看，預計2017~19 年收支正向剪刀差將帶動主業毛利率從55%攀升至61%，主業淨利潤有望保持20%左右增長。
合理估值129 億元，距當前市值42%空間。我們以2018 年爲基期對公司進行分部估值，2020~2023 年到期的譚耒路按10.9%貼現率計算DCF 估值爲56.8 億；“長永路長潭路+三翼業務”淨利潤5.6 億元，按10 倍PE 給予56 億元估值；漵懷路雖虧損但考慮到十三五湘西路網貫通尤其是龍琅高速、S16 和官新高速通車後對漵懷路車流量有很大提振，預計於2022 年盈利的背景，按賬面淨資產給予漵懷路15.5 億元估值。三部分加總後，公司合理估值應爲129 億，對應2018 年11.6 倍PE，距當前市值42%空間。
潭耒路到期倒逼國改提速，價值不改看漲期權強烈。我們認爲潭耒路到期非但不影響公司價值而且會倒逼國改提速。湖南國改一是通過合併同類項形成一批省級企業集團，二是將優質資產注入上市平臺。*ST 華菱擬置入金融資產以及新五豐股權劃轉即是標杆之作。我們推測未來公司進行優質資產注入的可能性較大。目前大股東省高速運營了一批成熟路段，考慮到公司涉獵環保、金融等多領域，也不排除其他非交運資產注入的可能，129億合理估值以上想象空間巨大，看漲期權屬性強烈。
風險因素。經濟下行貨車流量低於預期，道路運營養護成本高於預期，國改進展低於預期。
盈利預測、估值及投資評級。在2017~2019 年路費增長7.3%/10%/11.4%假設下，預計公司2017~2019 年歸母淨利潤分別爲8.8/11.1/13.2 億元，合EPS0.87/1.1/1.31 元，對應當前股價的PE 分別爲10X/8X/7X，公司合理估值爲129 億元，對應每股價格12.71 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
