加拿大油砂资源量巨大。2012 年,加拿大原油储量1739 亿桶,仅次于委内瑞拉、沙特阿拉伯,占全球比重10.4%。其中,97%的原油储量以油砂形态存在。油砂开采方法有露天开采法和钻井法,目前SAGD(蒸汽辅助重力驱油,属于钻井法)已经成为主流。在加拿大,以开采油砂为主业(或主业之一)的公司包括:Suncor、MEG、Husky、Nexen 及阳光油砂(SUO)和Athabaska。仅Suncor 以露天开采为主,其余5 家均为SAGD 技术。
油砂折价问题可能因Gateway 管线投产得到一定解决;油砂操作成本高于常规资源。加拿大油砂开发的产品沥青油(bitumen)价格相比国际原油有一定折价,原因有两方面:一是加拿大原油主要供应美国,受到被低估的WTI 的影响;二是油砂重且粘性大,需要经过提炼才能销售。加拿大政府与亚太国家合资的Gateway 西向管线建成后,加拿大油砂销售受美国制约的问题将得到解决。油砂开采成本方面,4 家油砂上市公司的DD&A 成本平均为18 美元/桶,与常规资源成本相当(平均19 美元/桶)。而油砂资源开发的操作成本4家公司平均为26 美元/桶,明显高于常规资源(平均11 美元/桶)。
阳光油砂2P 油砂储量4.44 亿桶,资源量超40 亿桶,是否已有产量是影响估值的关键因素。阳光油砂是加拿大阿尔伯塔省阿萨巴斯卡地区最大的油砂矿持有者之一,拥有110 万英亩油砂矿区,占阿萨巴斯卡地区总出让面积的7%。根据国际独立评估公司GLJ 和D&M 的储量报告,截至2013 年12 月31 日,公司1P、2P、3P 储量分别为0.79 亿桶、4.44 亿桶、5.79 亿桶;最佳预期可采资源量达40.95 亿桶。对比几家油砂开采上市公司发现,已有产量的公司的估值水平明显高于尚未有产量的公司。Suncor、MEG 等目前有产量的油砂公司,单位2P 储量对应企业价值在4-10 美元/桶左右。2012 年中海油收购Nexen对价194 亿美金(包括承担负债),单位2P 储量对应企业价值为8.9 美元/桶。而阳光油砂尚无产量,目前其单位2P 储量对应企业价值仅1.2 美元/桶。
关注公司建设进度及未来投产后成本、利润情况。公司产能建设进度低于之前预期。由于现金资源不能支撑现有项目的资本开支要求,West Ells 第一阶段于2013 年8 月开始暂停,尚需取得额外资金之后才能重新确定开发计划及具体的注气日期。公司计划在2014 年中前重启West Ells 第一阶段的建设,并在2014 年底前注入蒸汽。油砂开发操作成本主要取决于SOR(注蒸汽量/产油量),公司West ells 区块SOR 值处于行业中游,根据公司预测,其正常操作成本在20 美元/桶左右,单位盈利在20-40 美金不等(根据油价不等)。
风险因素:1.现金紧张导致公司开发进度持续低于预期的风险;2.原油价格大幅下跌的风险;3.开发投资超出预期的风险;4.注蒸汽比(SOR)超出预期的风险;5.地质和油藏特征风险;6.税收或环保制度变化的风险。
盈利预测、估值与投资评级:公司已经启动债券融资,预计2015 年开始出产量。但由于产量是一个逐渐提高的过程,当年产量不高,且投产之初单位操作成本可能较高,预计2015 年尚不能实现盈利。2016 年将基本达到满产状态,预计SOR 和单位操作成本下降, 开始实现盈利。预计14/15/16 年公司EPS 分别为-0.013/-0.007/0.020 加元。使用储量相对估值、PB 相对估值、DCF 估值,分别给出合理价值1.05、1.40、1.02 港元,给予目标价区间1.02-1.40 元。首次给予“增持”评级。
加拿大油砂資源量巨大。2012 年,加拿大原油儲量1739 億桶,僅次於委內瑞拉、沙特阿拉伯,佔全球比重10.4%。其中,97%的原油儲量以油砂形態存在。油砂開採方法有露天開採法和鑽井法,目前SAGD(蒸汽輔助重力驅油,屬於鑽井法)已經成爲主流。在加拿大,以開採油砂爲主業(或主業之一)的公司包括:Suncor、MEG、Husky、Nexen 及陽光油砂(SUO)和Athabaska。僅Suncor 以露天開採爲主,其餘5 家均爲SAGD 技術。
油砂折價問題可能因Gateway 管線投產得到一定解決;油砂操作成本高於常規資源。加拿大油砂開發的產品瀝青油(bitumen)價格相比國際原油有一定折價,原因有兩方面:一是加拿大原油主要供應美國,受到被低估的WTI 的影響;二是油砂重且粘性大,需要經過提煉才能銷售。加拿大政府與亞太國家合資的Gateway 西向管線建成後,加拿大油砂銷售受美國製約的問題將得到解決。油砂開採成本方面,4 家油砂上市公司的DD&A 成本平均爲18 美元/桶,與常規資源成本相當(平均19 美元/桶)。而油砂資源開發的操作成本4家公司平均爲26 美元/桶,明顯高於常規資源(平均11 美元/桶)。
陽光油砂2P 油砂儲量4.44 億桶,資源量超40 億桶,是否已有產量是影響估值的關鍵因素。陽光油砂是加拿大阿爾伯塔省阿薩巴斯卡地區最大的油砂礦持有者之一,擁有110 萬英畝油砂礦區,佔阿薩巴斯卡地區總出讓面積的7%。根據國際獨立評估公司GLJ 和D&M 的儲量報告,截至2013 年12 月31 日,公司1P、2P、3P 儲量分別爲0.79 億桶、4.44 億桶、5.79 億桶;最佳預期可採資源量達40.95 億桶。對比幾家油砂開採上市公司發現,已有產量的公司的估值水平明顯高於尚未有產量的公司。Suncor、MEG 等目前有產量的油砂公司,單位2P 儲量對應企業價值在4-10 美元/桶左右。2012 年中海油收購Nexen對價194 億美金(包括承擔負債),單位2P 儲量對應企業價值爲8.9 美元/桶。而陽光油砂尚無產量,目前其單位2P 儲量對應企業價值僅1.2 美元/桶。
關注公司建設進度及未來投產後成本、利潤情況。公司產能建設進度低於之前預期。由於現金資源不能支撐現有項目的資本開支要求,West Ells 第一階段於2013 年8 月開始暫停,尚需取得額外資金之後才能重新確定開發計劃及具體的注氣日期。公司計劃在2014 年中前重啓West Ells 第一階段的建設,並在2014 年底前注入蒸汽。油砂開發操作成本主要取決於SOR(注蒸汽量/產油量),公司West ells 區塊SOR 值處於行業中游,根據公司預測,其正常操作成本在20 美元/桶左右,單位盈利在20-40 美金不等(根據油價不等)。
風險因素:1.現金緊張導致公司開發進度持續低於預期的風險;2.原油價格大幅下跌的風險;3.開發投資超出預期的風險;4.注蒸汽比(SOR)超出預期的風險;5.地質和油藏特徵風險;6.稅收或環保制度變化的風險。
盈利預測、估值與投資評級:公司已經啓動債券融資,預計2015 年開始出產量。但由於產量是一個逐漸提高的過程,當年產量不高,且投產之初單位操作成本可能較高,預計2015 年尚不能實現盈利。2016 年將基本達到滿產狀態,預計SOR 和單位操作成本下降, 開始實現盈利。預計14/15/16 年公司EPS 分別爲-0.013/-0.007/0.020 加元。使用儲量相對估值、PB 相對估值、DCF 估值,分別給出合理價值1.05、1.40、1.02 港元,給予目標價區間1.02-1.40 元。首次給予“增持”評級。
