預計2015 上半年銷售收入同比增長70%,淨利潤同比增長19%;液奶均價下降以應對日益激烈的競爭 2015 年上半年,國內乳業仍面臨供給過剩挑戰,但中國聖牧表現優於多數上游同業,主要因爲公司有機原奶價格較爲堅挺(同比降4%)以及下游業務規模擴大(自用率達到26%,但液態奶出廠均價下降20%)。 關注要點 國內原奶價格在3.4 元/公斤水平,下行風險有限,但價格反彈仍需1~2 季度,直至國內大包粉庫存回落到正常水平(當下國際乳品價格指標暫時失效)。展望下半年,公司上游業務價格/利潤率壓力有限。 下半年開始利潤率有望復甦,主要依賴下游業務快速擴張(目標銷售額:16 億元),但其出廠價和廣告促銷費用率可能繼續維持在上半年水平以推動下游業務增長。聖牧上半年已完成全國7 個業務區域的佈局,產品也由有機UHT 奶拓展至有機兒童奶(下游銷售佔比20%)和有機酸奶(常溫酸奶和現制酸奶)。 與全球品牌戰略合作有望於近期開始。合作方式可能採用設立合資企業或品牌特許經營,主要合作領域可能包括兒童有機乳製品,例如牛奶、嬰幼兒配方奶粉、酸奶、奶酪等。此類戰略合作將幫助公司提高原奶內部使用率,改善盈利能力和現金流。 估值與建議 聖牧是國內最大的有機乳企,2015/16 年下游業務盈利佔比有望達到33%/40%。我們下調2015/16 年盈利預測19%/22%,並將2015 年底目標價由3.8 港元下調22%至3.0 港元(基於現金流折現模型)。目前公司交易在對應2015/16 年每股盈利11.6倍/8.2 倍,遠低於A 股同業,對南下資金具有吸引力。維持推薦。 風險 原奶價格調整;下游競爭加劇。