要點回顧 中國天溢控股(以下簡稱“中國天溢”或“集團”)是中國最大的冷凍濃縮橙汁 生產商,在行業中具有領導地位。截止2014 年12 月末的半年財年報顯示,集團 的銷售額同比下降29.7%至人民幣1.96 億元。股東應占溢利約達人民幣5,029.5 萬元,同比下降27.1%,摺合每股基本收益約人民幣0.04 元。雖然利潤有所下 降,但集團的盈利能力仍然維持較高水準,期內毛利率及淨利率分別達到30.14% 及25.60%。值得注意的是,中國天溢的淨利率在2014 年財年末(截止2014 年6 月末)約爲21%左右,較2013 年財年末(2013 年6 月末)的25%左右的水準存在 較大差距,這主要是由於所得稅收的調整。該類調整將對淨利潤產生重大影響, 並且可預測性極不穩定。因此我們預計即將公佈的2015 年財年的淨利潤也將受稅 收的影響。不過,如果扣除稅收的影響,我們預計未來2 年中國天溢的淨利率仍 將保持緩慢上升趨勢。我們預計2015 年財年集團的淨利潤預計將約人民幣0.83 億左右;總體看,中國天溢仍維持較爲充裕的現金,但總體現金流較往年有所下降。截止 2014 年末,其總現金及銀行存款較2014 年6 月末大幅下降了21.9%。值得注意的 是,集團的應收賬款大幅增長了約379%。不過,由於中國天溢的資本支出下降明 顯,使得集團的財務狀況顯着改善,期內的流動比率由2014 財年末(2014 年6 月 末)的1.6 倍上升至2.8 倍,資本負債比也由41.0%下降至33.0%; 由於行業競爭壓力的增加,中國天溢積極開展業務轉型,大力發展以森美爲高端 品牌的非濃縮還原橙汁(NFC100%果汁),並加大在管道方面的投入,尤其是電商 網路的建設。隨着中國果汁市場以及電商行業的發展,未來橙汁行業的發展空間 巨大,中國天溢的業績有望引來爆發式的增長; 鑑於市場的廣闊發展前景,憑藉集團在行業中的龍頭地位,以及良好的盈利能力 和穩健的經營策略,再考慮到近期回檔明顯的股價,我們對中國天溢未來表現抱 有極大信心,其股價已經突破過此前的目標價,因此我們大幅上調其12 個月目標 價至2.00 港元,較最新收盤價高出約77%,相當於2016年市盈率19.0 倍及市淨率1.2 倍,維持“買入”評級。 良好的盈利能力 中國天溢是中國最大的冷凍濃縮橙汁生產商,在行業中具有領導地位,其主要的客戶包括可口可樂等國際大牌。截止2014 年12 月末的半年財年報顯示,集團最大的客戶所貢獻的收益約為人民幣9,400 萬元,佔收益總額的47.5%。前5 大客戶貢獻的收益約人民幣1.83 億元,佔總收入的92.9%。 截止2014 年末,集團的總銷售額同比下降29.7%至人民幣1.96 億元。股東應佔溢利約達人民幣5,029.5 萬元,同比下降27.1%,摺合每股基本收益約人民幣0.04 元。雖然利潤有所下降,但集團的盈利能力仍然維持較高水準,期內毛利率及淨利率分別達到30.14%及25.60%。 值得注意的是,中國天溢的淨利率在2014 年財年末(截止2014 年6 月末)約為21%左右,較2013 年財年末(2013 年6 月末)的25%左右的水準存在較大差距,這主要是由於所得稅收的調整。該類調整將對淨利潤產生重大影響,並且可預測性極不穩定。因此我們預計即將公佈的2015 年財年的淨利潤也將受稅收的影響。不過,如果扣除稅收的影響,我們預計未來2 年中國天溢的淨利率仍將保持緩慢上升趨勢。我們預計2015 年財年集團的淨利潤預計將約人民幣0.83 億左右。 銷售額有望穩定回升 集團的銷售情況是我們關注的重點之一。 目前中國天溢的收益中橙汁類產品銷售仍然佔主要部分,2015 年上半年財年末(截止2014 年12 月末),橙汁類產品銷售佔總收益的比重約49%,達人民幣0.96 億元。其中,冷凍濃縮橙汁的收益約0.76 億元。 由於目前中國的冷凍濃縮橙汁產業絕大部分仍依靠進口,因此受海外市場影響較為明顯。自2014 年下半年開始,國際濃縮橙汁期貨價格出現持續下滑,由6 月每磅170 美分左右的高點大幅下降至目前120 美分左右的水準。不過最近幾個月的走勢可以看到濃縮橙汁期貨價格開始逐漸企穩。我們預計未來橙汁價格將有所回升,這在一定程度上有助於提升中國天溢的銷售表現。 另外,鮮橙銷售收入佔比僅次於冷凍濃縮橙汁,佔總收入的比重約47.8%,較2013 年12 月末大幅上升了11.5 個百分點,達人民幣0.94 億元。這主要得益於期內鮮橙平均售價的大幅上升,由2013 年12 月末的人民幣2,080 元每噸上升至人民幣2,550 元每噸。我們預計在未來幾個季度,鮮橙的銷售均價將繼續保持溫和上升趨勢。這意味著鮮橙的銷售收入佔總收入的比重可能將持續上升。 同時,中國天溢積極與地方政府合作,在重慶、湖南及福建建設生產廠房,目前在重慶經營的新式橙園面積約76,000 畝(摺合50.67 平方公里),另外還有約70,000 畝(摺合46.67 平方公里)在建橙園,因此未來集團的橙產量也將大幅上升。同時中國天溢的橙出汁率約為50%左右的水準,明顯高於競爭對手。 因此,我們認為在未來2 年內,中國天溢的銷售額將保持穩定增長。保守估計,我們假設至2015 年6 月末,鮮橙的銷售價格將回升至人民幣2,700 每噸左右的水準,其鮮橙銷售額將達到人民幣1.53 億元,佔集團總收入約32%,佔比較2014 年同期上升約4 個百分點。但由於橙銷售數量有所下降,因此總體看,我們認為中國天溢的銷售收入在2015 年仍略低於2014 年,但2016 年開始有望出現大幅上升。 財務狀況有所改善 中國天溢仍有較為充裕的現金,但總體現金流較往年有所下降。截止2014年末,集團的總現金及銀行存款較2014 年6 月末大幅下降了21.9%。值得注意的是,集團的應收賬款大幅增長了約379%。不過,由於中國天溢的資本支出下降明顯,使得集團的財務狀況顯著改善,期內的流動比率由2014 財年末(2014年6 月末)的1.6 倍上升至2.8 倍,資本負債比也由41.0%下降至33.0%。 聚焦高端品牌 積極開拓銷售管道為了提高產品競爭力,中國天溢主推的是其高端品牌,森美(Summi)。由於其採用世界領先的生產技術,森美NFC 橙汁在口感和營養上均獨樹一幟,具有鮮明的產品特點,隨著NFC 橙汁在中國的不斷推廣,我們相信中國天溢的橙汁產品的市場潛力巨大,這將為中國天溢的銷售表現帶來強勁支撐。 同時,為了積極進一步提高銷售業績及產品競爭力,在考慮當前中國消費零售行業的快速發展的背景下,中國天溢將產品銷售的管道主要集中在3 個方面 :一是一線城市的中高端百貨超市,其中上海是主要的銷售來源之一。截止目前,中國天溢已經在高島屋、久光、新鮮館等眾多百貨超市上架產品。二是網上電商平臺銷售。截止到7 月初,根據京東網的資料顯示,自今年5 月12 日森美京東旗艦店開店以來,總共錄得22,658 次的流覽量,其中到7 月初出現了大幅上升,這顯示通過一段時間的市場培育和推廣,森美品牌在市場中的認知度正在逐步提高;三是特殊場所銷售,包括酒店、電影院、麵包店等。 從分配佔比看,未來40%的銷售管道集中在商場超市,另外電商和特殊場所銷售各佔30%。 風險 客戶集中度較高,銷售收入受市場環境影響較大; 市場競爭加劇,產品推廣進度低於預期; 資本壓力增加; 短期內股價大幅下跌。