业绩简评

2015 年上半年,公司实现营业收入18.66 亿元,同比下降15.73%;归属于上市公司股东净利润2.31 亿元,同比增长305.29%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润106 万元,同比下滑96%。稀释EPS0.15 元/股,同比增长275%

经营分析

业绩大幅增长主要来源于转让英利股权:保变电气原持有天威英利25.99%股权,2014 年1 月达成协议,转让7%股权给大股东(现第二大股东)保定天威集团有限公司(简称“天威集团”),该笔转让款最终于今年上半年确认绝大部分,金额为2.19 亿元,计入非经常性损益。

扣非净利润大幅下滑,主要源于兵装财务公司出售:2014 年,公司出售兵器装备集团财务有限责任公司(简称“兵装财务公司”)10%股权,金额为9004.66 万元。2014 年上半年,兵装财务公司对保变电气分红金额达0.17亿元。因此兵装财务公司出售后分红权的丧失,致使公司2015 年上半年扣非净利润大幅下滑。

主营收入下滑15.73%,主要源于出口确认收入同比下降90.66%:公司上半年主营收入下滑主要源于出口同期确认减少,部分重点出口项目未到交货期所致。我们预期,随着公司印度工厂2016 年建成,一带一路的推进,公司未来出口业务将回升,且将受益“直流特高压”走出去对高端变压器的需求。

下半年进入特高压交货期,业绩将明显改善:按照之前公司中标结果,“淮南-上海”、“宁东-绍兴”、“锡盟-山东”、“蒙西-天津南”四条特高压中标变压器、电抗器将在2015 年下半年确认收入(“蒙西-天津南”可能延迟到2016 年),对业绩产生重大积极影响。公司在手订单充足,2014 年中标合同价款同比增长63%,未来业绩释放可期。

直流特高压弹性最大标的之一,预期2016 年经营性现金流将明显改善:我们在之前的行业报告中指出,换流变压器是直流特高压中占比最大的主设备,公司是“三大变”中体量最小、业务最单一的企业,相对弹性巨大。8月13 日,公司公告称中标国家电网公司“晋北-南京”±800kV 特高压直流输电工程变压器产品2 个标包,共计14 台变压器,中标金额9.93 亿元。

按照我们的测算,本次中标毛利预计将达到2014 年总毛利的33%。我们预期,从2015 年下半年开始,特高压建设将进入以“直流”为主的新阶段,2016 年公司经营性现金流将出现明显改善。此外,需要关注的是,8 月特高压招标实际上是“酒泉-湘潭、晋北-南京”两条线一起招,保变在“酒泉-湘潭”线中并未中标。与之前的“溪洛渡-浙西”,“灵州-绍兴”线不同,本次招标重庆ABB 和广州西门子两家外企市占率有所提升,对公司业绩形成一定挤压。未来市场竞争格局不断变化,作为传统变压器龙头,在进口替代的大趋势下,我们认为公司市占率将有所提高。

风险因素

特高压新线路审批低于预期;

特高压已开工线路建设进度低于预期;

换流变压器市占率低于预期

催化剂

国内特高压新线路获得核准;

海外直流特高压线路开工并中标;

国企改革

盈利预测与投资建议

预计2015-2017 年,摊薄后EPS 为0.2,0.38,0.52,对应目前股价为55x/30x/22xPE。给予买入评级,目标价14 元。