中國最大的商業地產運營商萬達商業日前發佈中期業績,上半年公司營業收入同比增長33%至人民幣309億元,核心淨利潤由去年較低基數大幅增117%至人民幣23億元。毛利率較去年上半年輕微下滑0.6個百分點至44.3%,但仍顯著高於行業平均25%左右的水平。同期核心淨利率從2014上半年的4.5%增長至7.3%,但仍較2014年下半年16.3%的淨利率水平顯著落後,主要原因是上半年來自於物業銷售的結算收入規模較小(上半年結算收入僅爲210億元,全年預計至少1000億元),導致公司規模巨大的總計38億元未能資本化的利息所佔比例非常大。因公司去年底在香港市場IPO,核心每股收益增幅較淨利總額略小,同比增長79%至人民幣0.5元。公司未有派發中期股息。在上半年309億的營業收入中,物業銷售收入210億元(同比增長29%),物業租賃收入63億元(同比增長31%),酒店運營收入22億元(同比增長26%)。同期物業銷售的毛利率水平由去年的39.1%上升到今年的39.5%,租賃業務毛利率由73.6%增至74.3%,惟酒店管理業務的毛利率由29%下降至23.9%,主要是由於去年下半年至今年上半年新開酒店數目偏多(總計16家),這推升至今年6月底公司在全國運營的酒店總數增至64家,客房總數增至19713間。同期萬達在全國開業的萬達廣場購物中心進一步增加至112家,總建築面積和淨可租賃面積分別達到1800和1200萬平米。上半年,全部運營中的購物中心平均出租率爲98.1%,較2014年全年的99.3%略微下滑1.2個百分點,但平均每平米每月的租金從89.8元上漲8%至97.3元。對於前段時間廣爲媒體報道的萬達百貨撤出一事,公司管理層與會時透露,將萬達百貨以及大歌星卡拉ok這兩種相對較舊的業態撤出萬達廣場自年初即已開始,按照公司計劃,所有在萬達廣場中的89家大歌星將僅有20家仍保留KTV業態,其餘69家全部進行調整,平效將有望提升40%左右;而對於約百家萬達百貨,會有50家仍予以保留,另外50家進行調整,平效有望提升20%。對於整個調整計劃,公司會按城市逐步推進,整體方案最終確定後將對外公佈。 由於較大的建築資本支出以及銷售物業在上半年佔比略小(上半年完成610億元,而全年目標爲1680億元),公司手持現金從2014年底的930億元下滑至6月末的580億元,但總有息負債亦從1810億元小幅減少至6月底的1740億元。公司淨權益負債率從年末的57%上升至74%,但較去年中期的88%仍低。考慮到下半年合約銷售增速,管理層表示今年底公司負債率將較中期有所下降,而明年底預計將降至60%附近。而於此同時,持續下降的融資成本對於負債規模較大的萬達商業而言無疑是巨大利好。公司管理層表示,目前平均融資成本已經突破7%,預計年底會到6%附近。公司才於8月在中國銀行間市場發行100億元人民幣中期票據(5年期票面利率僅爲4.6%,本次總額度爲150億元,公司計劃128億元用來替換利息水平較高的舊債)後,又於昨日在上海證券交易所公開發行首期50億元人民幣公司債,5年期票面利率爲4.09%(本次獲批總額度亦爲150億元)。此外,值得注意的是,萬達是在同業中持有外幣債務總規模和比例都最小的公司,目前外債比例僅佔全部債務的8%。 公司在8月中旬股東大會上通過了A股發行計劃,擬融資不超過120億元人民幣,隨即又將擬發行價格從每股40元人民幣調整至每股48元人民幣(H股去年底的發行價格爲48元港幣)。管理層表示,雖然A股IPO目前是暫停狀態,但公司計劃最遲9月初遞交申請,以爭取排在前面儘早獲得資格。若A股發行成功,公司的股權總股本將增至接近48億股,其中包括41.3億股A股(包括2.5億股新發A股和38.8億由內資股轉成A股)以及6.53億股H股。 儘管萬達正在進行由重資產向輕資產模式的轉型,但未來三年我們認爲公司仍將受益於原有業務進入高速成長期,我們預計在轉型過程中物業銷售收入在未來三年不會明顯下降,而持有物業的租金收入將以年均三成的增速增長。同時,雖然這期間萬達的資本開支仍重,在目前整體流動性寬裕尤其是國內債務融資市場如此高效低成本的當下,我們不認爲萬達會面臨資金的風險。公司目前股價相當於9.5倍15年PE,1.0倍15年PB,48%淨資產值折價。我們維持公司買入評級,12個月目標價略有調整至64.4元港幣(相當於30%淨資產值折價),這較目前股價大概有34%上升空間,我們維持萬達商業買入評級。