2015上半年淨利潤符合我們預期 2015上半年,聖牧收入同比增加53%,主要受益於綜合均價增長6%(受供應過剩影響上/下游-8%/-24%)以及銷量增長44%(上/下游+16%/+263%)。下游銷售收入同比大幅增長177%,同時自用率達到24%(2014上半年:11%)。儘管飼料成本下降且下游規模效益提升,整體毛利率仍下滑2.9個百分點,主要由於銷售均價降低。 發展趨勢 2015下半年上/下游銷售均價可能繼續承壓,主要由於當前供應過剩,但下行空間有限。我們預計2015年3季度公司原奶銷售均價將小幅下滑,其中有機原奶銷售均價降幅較小,下游產品預計維持在具有競爭力的價位以支撐銷量快速增長。 根據公司管理層和我們的渠道數據,聖牧5~8月下游銷售增長強勁,主要由於對全國7大業務地區佈局完成,以及2015上半年公司價格和推廣戰略的及時調整。因此我們維持2015年下游銷售16億~17億元預測,將促進下半年淨利率環比小幅提升。 15年4季度起有望與全球品牌展開戰略合作,主要着眼於下游產品(牛奶、嬰幼兒配方奶粉、酸奶和奶酪等)。此類項目有望提升公司內部使用率、盈利能力和現金流。 估值與建議 聖牧爲國內最大的有機乳品公司,且2015/16年下游盈利佔比有望上升至42%/46%,而公司當前股價對應9.9倍/7.5倍2015/16年市盈率。維持2015年盈利預測,但下調2016年淨利潤預測7%以反映謹慎原則。同時下調2015年底目標價8%至2.75港元(現金流貼現法)。維持推薦。 風險 均價進一步下滑;總產量低於預期。