事件:
近日我们调研了嘉寓股份,和公司董秘就公司的业务经营和发展等进行了交流。我们对于公司的观点如下:公司是节能门窗的龙头企业, 产能为 720 多万平方米,产能已完成全国布局。 主要业务有门窗和幕墙,两项业务营业收入基本上保持在 6: 4 左右的比例。公司产品以直销模式为主,主要客户有恒大地产等。形成了从招标拿单、生产和施工安装的一条龙头服务,打造出完整产业链的节能门窗和幕墙公司。 公司成立于 1987 年,迄今 28 年, 实际控制人是田家玉,通过嘉寓新新投资有限公司持有公司 39.66%的股份。 门窗行业属于大行业小公司,公司市场占有率估计不到 1%。
一、 公司产能布局完成全方位覆盖,产能仍处于逐步释放中。 公司门窗产能为 500 多万平方米,幕墙产能达到 220 多万平方米。 公司在全国设立了华北、西南、华南、东北、华东、华中和海南七个大区, 近20 个生产基地,在全国近 300 个大中城市完成市场布局。 按照产品 300-500 公里的运输半径,公司的产能布局基本上能够覆盖全国的所有地级市,公司全国产能布局基本完成。由于公司产能的释放是个逐步的过程, 像东北地区投产首年实现释放产能的 40%,以后每年 20%的释放,第 4 年全部达产。 其他地区 3 年达产,投产首年释放 60%。 随着公司的布局, 2015 年-2016 年公司产能处于不断释放的态势当中。
二、 订单充足保证营业收入的稳定增长。 公司手中订单约 20-30 亿元,保证了公司未来 1 年的营业收入的增长,订单中有门窗和幕墙,占比分别为 60%和 40%的比例。 2015 年上半年在行业低迷的情况下获得新订单约 23 亿元, 为 2015 年公司业绩增长提供基础。 2015 年上半年公司实现营业收入 9.06 亿元同比增长 18.23%,预计下半年营业收入增速将继续提升,全年保持在 20%左右。公司最大的客户是恒大房地产集团,订单占比达到 30%,在房地产低迷的情况下,依靠着大房地产公司有利于公司规避风险,实现稳定的增长。
三、公司工程回款已开始改善,存货中未结算合同成为收入释放的基础。 公司近几年经营现金流一直为负值,包括 2015 年上半年。但是实际上 2015 年公司工程回款已经开始改善, 在结算中由于银行承兑汇票和商业汇票的使用使得公司 2015 年上半年经营净现金流仍未负值。同时公司存货中有 12.15 亿元建造合同形成的已完工未结算的资产,这些存货将在未来释放为营业收入,为未来营业收入的增长提供基础。
四、 成本加成法保证公司毛利率的稳定。 公司的客户主要以房地产公司为主,为房地产开发提供从产品生产到安装的一条龙服务。对于合同订单的定价一般采取成本加成的方法,所以对于原材料价格的波动对其影响较小,公司毛利率水平会保持一个稳定的状态。但是幕墙由于行业竞争的加剧,招标压价导致毛利率水平出现持续的下降,但是门窗毛利率相对保持稳定在 16%左右的水平。随着公司主动减少幕墙订单,公司毛利率水平将保持稳定状态。
五、 订单选择和资金保证为公司业绩增长提供基础。 公司作为工程项目型公司,资金占用较大,特别是幕墙资金占用时间长,幕墙施工一般在一年以上,而门窗施工一般在半年左右,并且人工费便宜。公司考虑到幕墙毛利率低和资金占用时间长,在订单的选择上比较苛刻,更愿意接门窗订单,预计未来订单中门窗的比例将会逐步上升。同时公司大股东愿意借款给上市公司以及通过银行贷款的方式,保证公司资金需求得到满足,公司银行借款的利率水平是在基准利率的基础上上浮仅 10%, 资金的保证为公司业绩增长提供基础。
六、 线上加零售业战略开辟公司发展新空间。 公司规划发展门窗零售业,通过线下门店加盟, 同时开辟线上的通道,实现线上和线下的一体化。不管是收购还是自己 IT 团队整合, 2015 年下半年公司的线上业务将会有成型的东西出来是大概率事件。通过线上和线下的一体化, 公司实现 B2C 的销售模式。当前存量房屋数量巨大,一般 10 年周期就需要重新装饰和更换门窗,随着二次装修需求进入高增长阶段,门窗更换的潜在需求巨大。 虽然国内客户习惯上还没有更换门窗的消费意识, 但是从国外看门窗零售行业需求规模大。门窗零售业未来发展空间巨大, 公司十三五规划零售业要超过当前的公装业。
七、公司技术领先, 资源整合意识强。 公司拥有在职技术及研发人员 631 人,占员工比例高达 31.6%,拥有 120 多项专利技术,参编多项国家行业标准,累计参编国家行业标准三十余项。公司系统门窗能够在不同区域使用,能够满足不同需求层次,具有节能、智能和造能等特点,利用自身技术公司将逐步从设计、制造和施工等全方位服务转变为以系统开发和技术服务为主的商业模式。公司从事门窗行业 30 年, 对于行业理解深刻。除了自身提升技术品质的同时,公司也在节能门窗、智能家居领域积极寻找整合合适标的,扩大自身市场份额,提升自身节能门窗的龙头地位。 作为大行业小公司,行业规模大,公司外延式拓展空间广。
八、 盈利预测和投资评级: 预计公司 2015 年到 2017 年的每股收益为 0.20 元、 0.25 元和 0.31 元,以收盘价 11.42 元计算,对应的动态 PE 为 36 倍、 30 倍和 24 倍, 维持公司“ 推荐”投资评级。
事件:
近日我們調研了嘉寓股份,和公司董祕就公司的業務經營和發展等進行了交流。我們對於公司的觀點如下:公司是節能門窗的龍頭企業, 產能為 720 多萬平方米,產能已完成全國佈局。 主要業務有門窗和幕牆,兩項業務營業收入基本上保持在 6: 4 左右的比例。公司產品以直銷模式為主,主要客户有恆大地產等。形成了從招標拿單、生產和施工安裝的一條龍頭服務,打造出完整產業鏈的節能門窗和幕牆公司。 公司成立於 1987 年,迄今 28 年, 實際控制人是田家玉,通過嘉寓新新投資有限公司持有公司 39.66%的股份。 門窗行業屬於大行業小公司,公司市場佔有率估計不到 1%。
一、 公司產能佈局完成全方位覆蓋,產能仍處於逐步釋放中。 公司門窗產能為 500 多萬平方米,幕牆產能達到 220 多萬平方米。 公司在全國設立了華北、西南、華南、東北、華東、華中和海南七個大區, 近20 個生產基地,在全國近 300 個大中城市完成市場佈局。 按照產品 300-500 公里的運輸半徑,公司的產能佈局基本上能夠覆蓋全國的所有地級市,公司全國產能佈局基本完成。由於公司產能的釋放是個逐步的過程, 像東北地區投產首年實現釋放產能的 40%,以後每年 20%的釋放,第 4 年全部達產。 其他地區 3 年達產,投產首年釋放 60%。 隨着公司的佈局, 2015 年-2016 年公司產能處於不斷釋放的態勢當中。
二、 訂單充足保證營業收入的穩定增長。 公司手中訂單約 20-30 億元,保證了公司未來 1 年的營業收入的增長,訂單中有門窗和幕牆,佔比分別為 60%和 40%的比例。 2015 年上半年在行業低迷的情況下獲得新訂單約 23 億元, 為 2015 年公司業績增長提供基礎。 2015 年上半年公司實現營業收入 9.06 億元同比增長 18.23%,預計下半年營業收入增速將繼續提升,全年保持在 20%左右。公司最大的客户是恆大房地產集團,訂單佔比達到 30%,在房地產低迷的情況下,依靠着大房地產公司有利於公司規避風險,實現穩定的增長。
三、公司工程回款已開始改善,存貨中未結算合同成為收入釋放的基礎。 公司近幾年經營現金流一直為負值,包括 2015 年上半年。但是實際上 2015 年公司工程回款已經開始改善, 在結算中由於銀行承兑匯票和商業匯票的使用使得公司 2015 年上半年經營淨現金流仍未負值。同時公司存貨中有 12.15 億元建造合同形成的已完工未結算的資產,這些存貨將在未來釋放為營業收入,為未來營業收入的增長提供基礎。
四、 成本加成法保證公司毛利率的穩定。 公司的客户主要以房地產公司為主,為房地產開發提供從產品生產到安裝的一條龍服務。對於合同訂單的定價一般採取成本加成的方法,所以對於原材料價格的波動對其影響較小,公司毛利率水平會保持一個穩定的狀態。但是幕牆由於行業競爭的加劇,招標壓價導致毛利率水平出現持續的下降,但是門窗毛利率相對保持穩定在 16%左右的水平。隨着公司主動減少幕牆訂單,公司毛利率水平將保持穩定狀態。
五、 訂單選擇和資金保證為公司業績增長提供基礎。 公司作為工程項目型公司,資金佔用較大,特別是幕牆資金佔用時間長,幕牆施工一般在一年以上,而門窗施工一般在半年左右,並且人工費便宜。公司考慮到幕牆毛利率低和資金佔用時間長,在訂單的選擇上比較苛刻,更願意接門窗訂單,預計未來訂單中門窗的比例將會逐步上升。同時公司大股東願意借款給上市公司以及通過銀行貸款的方式,保證公司資金需求得到滿足,公司銀行借款的利率水平是在基準利率的基礎上上浮僅 10%, 資金的保證為公司業績增長提供基礎。
六、 線上加零售業戰略開闢公司發展新空間。 公司規劃發展門窗零售業,通過線下門店加盟, 同時開闢線上的通道,實現線上和線下的一體化。不管是收購還是自己 IT 團隊整合, 2015 年下半年公司的線上業務將會有成型的東西出來是大概率事件。通過線上和線下的一體化, 公司實現 B2C 的銷售模式。當前存量房屋數量巨大,一般 10 年週期就需要重新裝飾和更換門窗,隨着二次裝修需求進入高增長階段,門窗更換的潛在需求巨大。 雖然國內客户習慣上還沒有更換門窗的消費意識, 但是從國外看門窗零售行業需求規模大。門窗零售業未來發展空間巨大, 公司十三五規劃零售業要超過當前的公裝業。
七、公司技術領先, 資源整合意識強。 公司擁有在職技術及研發人員 631 人,佔員工比例高達 31.6%,擁有 120 多項專利技術,參編多項國家行業標準,累計參編國家行業標準三十餘項。公司系統門窗能夠在不同區域使用,能夠滿足不同需求層次,具有節能、智能和造能等特點,利用自身技術公司將逐步從設計、製造和施工等全方位服務轉變為以系統開發和技術服務為主的商業模式。公司從事門窗行業 30 年, 對於行業理解深刻。除了自身提升技術品質的同時,公司也在節能門窗、智能家居領域積極尋找整合合適標的,擴大自身市場份額,提升自身節能門窗的龍頭地位。 作為大行業小公司,行業規模大,公司外延式拓展空間廣。
八、 盈利預測和投資評級: 預計公司 2015 年到 2017 年的每股收益為 0.20 元、 0.25 元和 0.31 元,以收盤價 11.42 元計算,對應的動態 PE 為 36 倍、 30 倍和 24 倍, 維持公司“ 推薦”投資評級。
