支撐評級的主要因素 15年上半年業績低於預期。收入同比增長53%至13.8億人民幣,主要由品牌奶銷售額增長177%所拉動。但是,15年上半年收入僅佔我們全年預測的40%;低於預期,主要是因爲通常受季節性因素影響,上半年收入只佔全年收入的45%。由於行業供應過剩,原奶銷售額增速低於預期。由於奶價下跌,毛利率下滑3個百分點至46%。對品牌奶進行價格促銷導致毛利率暗淡,低於我們預期。經營利潤率縮窄5.6個百分點至37.3%,主要是因爲毛利率收窄和品牌奶業務費用高企。淨利潤增長20%至3.34億人民幣,佔我們全年預測的35%,也低於預期,主要是因爲收入和毛利率較低。 業務前景:1)包括有機和非有機的原奶外部銷量預計未來表現平平。有機原奶產量預計每年增長30%;2)兩個新品牌奶產品,有機兒童酸奶和有機沙棘酸奶將在下半年推出;3)渠道開發:聖牧已經滲透了全國17,000家超市中的95%和超過30,000家便利店。管理層預計到15年10月已佈局的便利店將超過100,000家。長期來看,便利店的銷售額貢獻將從目前的30%提高至50%。管理層提到便利店增長較快,且成本效率更高,其成本比現代渠道低10%左右。 調整盈利預測。由於原奶需求低迷,我們將2015-17年收入預測下調14-25%,以反映有機原奶銷售額預測下調。同時,我們也下調了毛利率預測,以反映激烈的市場競爭下品牌奶毛利率降低。因此,我們將淨利潤預測下調13-33%。評級面臨的主要風險 管理層執行力;食品安全問題;低流動性。 估值 該股目前股價對應9倍2016年預期市盈率,而現代牧業(1117.HK/港幣2.02,買入)估值爲12倍。由於盈利預測降低及流動性較低,我們將目標價從2.66港幣下調至2.37港幣,對應13倍2016年預期市盈率(原奶6.4倍,品牌奶14.4倍)。