自家品牌加工水果產品銷售佔比上升。天韻是一家山東加工水果產品企業,公司主要以原廠委託製造代工方式銷售加工水果產品(2015 年上半年:62.4%),同時也有出售自家品牌(天同時代、果小懶)加工水果產品(2014 年:11.2%;2015 年上半年:19.6%)及從事新鮮水果買賣(2015 年上半年:17.9%)。天韻於2014 年佔國內罐頭水果3.2%的市場份額(按銷售額計算),排名第七。公司加權平均產能預期將於2015-2017 年分別達到62,625 噸、79,000 噸及100,875 噸,同比分別上升29.1%、26.1%及27.7%。 產能限制的情況逐漸舒緩,天韻將通過以下方法推動銷售增長:1) 對貿易實體及經銷商給予更多支持;2) 吸引更多經銷商加盟推動自家品牌產品銷售;3) 推出新產品;及4) 增加市場推廣及宣傳。我們預期天韻收入、淨利及每股淨利於2014-2017 年的複合年均增長率分別爲29.5%、29.9%及18.1%。 我們的貼現現金流模型得出的估值爲每股2.25 港元,在給予20%折讓後,其目標價對應2015 年的估值較香港上市濃縮果汁企業有2.6%的溢價,但較香港大型食品飲料企業及國外上市罐頭水果企業分別有44.4%及5.0%的折讓,與我們同業比較所得出的結論相符。我們首予天韻“買入”的投資評級,目標價爲1.80 港元,相當於公司10.3 倍2015 年核心市盈率、9.2 倍2016 年市盈率及7.3 倍2017 年市盈率。