公司背景:复旦张江于 1996 年成立,其主要从事研究、开发、制造和销售创新生物医药产品。公司的核心产品是埃拉(ALA)及里葆多(Libod),分别占2014 年收入38.6%和57.3%。

Libod 继续强劲增长: Libod 于2009 年推出,可用于非霍奇金淋巴瘤、乳腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌和其它恶性肿瘤。Libod 有较佳的递药机制,可更有效地针对癌细胞,而并发症亦少于传统的多柔比星。公司向泰凌医药(1011.HK)授予独家经销权,而该产品于2010 - 2014 年实现了30%的年均复合增长率。 Libod 目前正于美国FDA 申请注册,公司预计注册程序将在2016 年完成。随着(1)Libod 越来越普及(相对传统的多柔比星及蒽环类药物);(2)销售渠道扩张;(3)很可能被纳入更多省大病保险药品目录,我们相信Libod 可以在未来两到三年继续其强劲增长势头。

ALA 是用于尖锐湿疣(CA)的新药物:该药品在2007 年推出,目前是市面上唯一用于尖锐湿疣的光敏剂。在“尖锐湿疣诊疗指南(2014)”中,ALA 被列为优先用于尖锐湿疣的药物之一。此外,ALA 也被证实较传统方法有较佳治疗效果。在传统的物理和药物治疗中,复发率为30%-50%,因为它们并不彻底杀灭病毒。而ALA 治疗的复发率则为10%左右。

据估计,每年的新增尖锐湿疣患者达到一百万名,而复旦张江于该市场拥有<10%的份额。每名患者通常需要接受两至三次光动力学治疗,治疗的总成本约为5,000-10,000 元人民币。

ALA 收入在2010 - 2014 年间的年均复合增长率为36%。2014 年收入增长持平主要是由于公司调整了营销策略。该公司认为,销售表现已开始恢复,而2015 上半年收入的同比增幅为28.3%。尽管ALA 比传统疗法更有疗效,但ALA 较为昂贵和需要额外的设备配合治疗,而其已经覆盖大多数目标医院。在经历了前期增长阶段后,我们认为ALA 正进入一个较慢的稳定增长期。

研发工作在未来2 - 3 年缺乏动力:复旦张江的研发工作集中于光动力技术、基因工程和纳米技术平台,公司共有约100 名研发人员。在2015上半年,该公司的研发开支占收入17.5%。除了用于治疗鲜红斑痣的1.1 类新药复美达预计将在2016 年推出外,现时公司大部分研发产品都处于较初期研发阶段。因此,我们预期新产品将不会在未来三年产生巨大收入贡献。

公司的研发能力带来估值溢价:相对同业,市场给予复旦张江一个较大估值溢价,主要是考虑到公司集中于研发的业务模式,以及公司在研产品线的高增长潜力。如上文所述,我们不预期新产品在未来三年产生巨大贡献,而公司的增长将高度依赖于两个现有产品- ALA 和Libod。对于Libod,随着石药集团(1093.HK)等挑战者出现,我们认为其增长将在未来几年放缓至30%左右。对于ALA,因为它是治疗尖锐湿疣的一个全新概念,我们相信公司将需要更多努力去推广产品,我们预计该产品仍可维持20%左右的增长。整体而言,我们认为,市场所预测27.5%的2014-2017 年每股盈利年均复合年增长率是可以实现的。

该公司目前的2015/16 年市盈率为44/34.7 倍,2014-2017 期间的预测每股盈利复合年增长率为27.5%。该公司估值目前处于三年预测市盈率中间值。

催化剂: Libod 得到FDA 的审批、公司A 股上市、ALA CIN/痤疮药物取得新的突破、复美达的产销上升。

风险:研发工作出现延误、ALA/Libod 的增长放缓。