投資要點: 公司主要資產是酒店物業和地產。公司共擁有五星級酒店11 家(客房近5500間),四星級酒店3 家(近700 間);大部分位於湖南(長沙居多),少數位於北京、武漢等城市。地產業務存貨23 億元,除了北京金方大廈(收購的爛尾樓,賬面價值10.6 億,持股43.4%)外,其餘均在湖南(佔地面積1260 畝)。 現有業務價值幾何?受酒店和地產雙重不景氣的影響,盈利較難,重置成本法估值較爲可行。目前五星級酒店單客房投資額約150-200 萬元(含地價),酒店重估價值88 億元。地產估值約32.6 億——北京金方大廈按市價估約20億,其餘按賬面價值。考慮到賬面現金近18 億,有息負債(含欠大股東的)54.7 億元,少數股東權益估值10 億元,估算現有業務合理價值約82 億元。 僅現有業務,目前市值並未低估,重點在於轉型: 現有模式很難適應未來的發展:公司以“酒店+地產”模式擴張,但隨着酒店和地產陷入雙重低迷,很難再持續;而且公司債務負擔重,也難以支撐。 經營困難倒逼改革,成就湖南國資改革標杆:2015 年11 月,公司完成向華信恒源定增3 億股,淨募資16.38 億元,佔總股本29.44%(大股東華天實業集團持股32.48%),成爲湖南國資改革的標杆。 董事會和管理層優化:華信恒源向公司派2 位董事(共8 個董事席位,獨董4 位),實際控制人向軍進董事會;華信恒源派1 名常務副總和1 名副總。 公司轉型已經啓動:完成定增後,公司正式進軍養老產業,依託佔地7 平方公里的灰湯溫泉度假區(距長沙1 小時車程);出資300 萬元,與開元等5家國內領先的酒店公司共同設立拉手網絡科技有限公司。 資金面正在改善,轉型的物質保障:完成定增,公司資金面有效改善;如若北京金方商貿大廈獲准並順利銷售,公司資產負債表基本修復;現有業務資本支出需求已大幅縮減,且能帶來正的現金流。 “買入”評級,目標價14 元。我們認爲,傳統業務提供一定的價值支撐,而轉型帶來希望,也符合市場偏好,首次給予買入評級,按4.5 倍PB(定增完成時),目標價14 元。(我們預計 2015-17EPS 分別爲0.00、0.03、0.05 元)。 風險提示:轉型道路或有波折,管理層需磨合,短期盈利能力弱且主要靠地產,被ST 的風險,用重置成本法估算現有業務價值有侷限性,系統性風險。