不良資產管理的風口地位已獲市場認同,但對業務模式及盈利前景仍有疑慮。爲此,我們剖析AMC 龍頭之中國華融樣本,以期知微見著。 供給側改革下,AMC 行業迎來大風口 政策利好不斷,行業大風口已經形成。2015 年商業銀行不良貸款率達1.67%,不良貸款餘額1.3 萬億,另有工業企業不良應收賬款2300 億。我們保守估計2016 年不良資產規模可達1.8 萬億。供給側改革下,不良資產生成可能提速。 公司是AMC 行業絕對龍頭,盈利能力出衆 公司不良資產管理規模位居四大AMC 首位,市場份額爲32%。2015 年公司營業收入和淨利潤分別405 億元和119 億元,同比增長42%和28%,ROE 爲20%。在經濟增速放緩背景下,預計未來3 年ROE 在15%-18%。 從聚焦重組到回歸傳統:把握髮展新機遇 2010-2015 年公司通過聚焦重組業務實現跨越式發展,2015 年公司存量重組類不良資產淨額達2221 億,取得業務收入260 億,月均年化收益率達12.5%。並依靠嚴格的項目篩選、強大的研究定價實力和充足的抵押擔保率(收購成本/抵押擔保物市值的比例爲36.2%)實現了優秀的風控。2016 年開始公司業務重心將重回傳統的收購處置業務,充分受益經濟“新常態”,把握髮展新機遇變現公司研究定價優勢。 搭建全生命週期的綜合平台,探索盈利新模式 除了不良資產管理主業,公司已建立起包括銀行、券商、信託等綜合金融業務平台,同時,積極探索信貸資產證券化、“互聯網+”和消費金融等盈利新模式。2015 年,非AMC 業務貢獻營業利潤約46%。 超額回報模型測算公司合理估值在3.98 港幣 通過超額回報模型測算,我們認爲公司的合理估值應爲3.98,相較當前股價2.82 港幣/股(2016 年4 月6 日收盤價)有30%的空間,且我們認爲公司資產安全性較高、融資能力具備天然優勢,給予“買入”評級。 風險提示 1)資產質量出現惡化;2)經濟持續低迷,導致公司處置收益率大幅下滑。