公司背景:第一拖拉机主要制造及销售农业机械如拖拉机,并且生产和销售柴油发动机,另外亦提供金融服务。第一拖拉机是中国领先的大型拖拉机供应商。

我们上周为第一拖拉机举行了非交易路演。管理层进一步解释其2015年的业绩、行业前景、增长动力和发展策略。在2015年,第一拖拉机的收入同比增长7%至96.555亿元人民币,但净利润同比下降19.3%至1.353亿元人民币。管理层强调,主要盈利数据未能反映到公司经营业绩实际上的改善,因为2014年和2015年业绩均受到一次性项目和非现金项目扭曲。在2014年,第一拖拉机确认了1.623亿元人民币的出售收益,相对2015年仅为90万元人民币。该公司还分别在2015年和2014年确认了1.583亿元和1.665亿元人民币的资产减值损失。由于公司附属录得的一些损失属于不可抵扣性质,第一拖拉机的有效税率从2014年的22.5%上升至2015年的37.3%,该公司的毛利率由2014年的16.8%提高到2015年的18.3%,主要由于产品结构改善和成本控制得宜。

管理层强调,政府未来不太可能大幅削减用于购买农业机械的补贴。预计2016年的补贴总额为230亿元人民币,较2015年的220亿元人民币小幅上升。该补贴将平均覆盖拖拉机总价格的约30%。管理层表示,政府将修改补贴方案,并把补贴转移至较大型、较先进及较环保的机器。该补贴将覆盖拖拉机总价格的20%左右。管理层认为,第一拖拉机将是补贴计划转变的主要受益者之一,这很可能将引发行业整合。研发能力有限和售后服务不强的厂商将面临更多挑战。我们预计,第一拖拉机2016年的增长将高于行业平均水平,主要由于产品升级和售后服务提升。另外我们认为,高端拖拉机的普及将使一批规模较小的拖拉机生产商遭到淘汰,这将使行业领先企业如第一拖拉机有机会受益于行业整合。

管理层还表示,公司在2013至2015年确认了充足的资产减值损失。在2016年,非现金项目的数量应大幅回落,这有望提振公司的净利润。管理层还表示,一拖(法国)2015年的亏损净额高达5,000万元人民币。自从2011年的并购以来,一拖(法国)一直拖累了公司的经营业绩。预期一拖(法国)的亏损将在2016年收窄,因为公司成功商业化其自动换挡拖拉机。若以销量计,公司2015年自动变速器拖拉机占总出货量的10%。管理层还表示,第一拖拉机是中国唯一一家拥有自动变速器拖拉机专利的拖拉机生产商。

尽管过去几年的经营业绩疲弱,但第一拖拉机的管理层表示公司的中长期前景没有变化,主要是由于政府政策仍然支持城市化和行业技术。由于劳动力成本上升,农业机械化是不可逆转的趋势,而第一拖拉机将最能受惠于这一趋势。另外,土地自由化和土地出让亦将在长远而言缔造中国对农业机械的需求。第一拖拉机正在考虑扩大其产品线至其他农业机械和农具。管理层表示,该公司可通过其直属母公司一拖集团与中国机械工业集团的集团间资产重组实现这一目标。我们看到自从中国机械工业集团在成为了第一拖拉机的最终母公司后,集团间的资产重组在过去几年进展不大。但是,重组进程或在2016年取得突破,主要由于政府持续推进国企改革。由于公司A股和H股之间存在巨大价差,该公司正寻求股东批准H股回购。

我们的观点:在2013- 2015年间,第一拖拉机正处于投资期,为了扩大了产品组合及地域覆盖范围,并且升级了其技术,这导致公司的利润受压。另外,公司高企的减值损失也拖累了经营业绩。我们认同第一拖拉机的估值似乎并不便宜,但我们相信公司未来有多个催化剂。我们也认为,公司之前所作的投资将于2016年录得回报。我们还认为,该公司是土地改革、农村发展和国企改革等主题的投资目标。虽然公司的2015年业绩平平无奇,但我们建议投资者持续关注将该股份。近期股价表现欠佳,或为投资者带来重新关注的机会。

催化剂:与中国机械工业集团公司和中国一拖集团进行集团间的重组;公布强劲的2016年第一季业绩;出售资产;出口销售强劲。