2015 年度業績小幅超預期，2016 年繼續保持強勁增長公司2015 年度營收52.5 億元，增13%，基本符合預期。淨利7.2億元，增19%，超出我們原有11.8%的增速預期，主要來源於公司管理費用穩定而形成的費用率下降，銷售費用率穩中有升，安徽市場競爭保持高強度，但是古井貢酒在100 元價位的絕對優勢已經形成。 　　1Q2016 年營收增速10.6%，淨利增速13.6%，進一步顯示了公司毛利率提升帶來的盈利能力提升。我們預期公司淨利率主要依賴毛利率小幅度提升和管理費用率下降帶來逐步提升。 　　發展趨勢 　　古井貢酒年份原漿5 年繼續享受全省範圍內縣鄉市場的消費升級，古井和口子窖的雙寡頭優勢較爲顯著，但是也面臨較大的渠道費用投入壓力，費用率短期大幅度下降空間有限。 　　但隨着古井貢酒在100 元價位的規模進一步提升，價格體系將得到穩定，費用率在未來會逐步下降。 　　省內的營收增長可持續性較強，安徽的金種子酒、迎駕貢酒、宣酒等主流品牌定價50~70 元，進一步升級到年份原漿和口子窖的趨勢明顯，未來2~3 年，古井貢酒在華中市場仍將形成15%左右的營收增長。 　　公司併購有利於拓展省外市場，對營收貢獻較大，有利於打開公司全國化的外延空間，推動估值提升。 　　盈利預測 　　調整公司2016/2017 年營收預期 -1.7%/-2.6%至58.5/65.0 億元，上調淨利預期9.7%/8.4%至8.3/9.6 億元。 　　估值與建議 　　考慮到公司併購對估值的提升，給予公司2016 年25X P/E 並溢價10%，目標價45.4 元，上調幅度18%，維持“推薦”評級。 　　風險 　　如果年份原漿價格進一步下降，盈利將難達預期。