投資要點 積極轉型升級的基礎工程業龍頭。公司主要從事地基與基礎工程業務,是國內爲數不多的地下工程開發綜合服務商,下游包括工業、市政交通、機場、民建等,2014 年以來積極佈局通航、傳媒、金融等新興產業。 傳統主業:外延鞏固龍頭地位,協同打開更大空間。2015 年行業規模預計7000 億元,龍頭市場份額不足1%,未來競爭分化、整合將成趨勢,同時由於註冊制放緩,潛在整合標的增加,此外公司併購模式成熟、估值有優勢、實際控制人持股比例仍有稀釋空間,也爲其依託資本優勢進一步外延發展奠定基礎。公司通過併購一系列同業公司,主業完成從“地基處理”到“地下工程開發綜合服務商”的蛻變,下游也從原來的工業拓展到包括軌道交通、民建、港口水務、市政等在內的全市場領域,市場空間得到了極大拓展。 純正“通用機場”標的,飛行培訓、機場後市場等新發展空間有望打開。政策支持力度加大、低空空域限制有望放開,通航業有望爆發。公司依託場道施工基礎陸續佈局浙江安吉、江蘇高郵、江蘇如東、安徽黃山、廣東恩平等通用機場,成爲市場稀缺的通用機場標的。通用機場與工程互補性強,如機場提供百億元工程業務市場、工程業務最大限度降低機場建設成本、與政府合作方式帶來大量市政業務等。我們更好看通用機場爲公司打開的多維商業發展空間,包括飛行培訓、FBO 基地、通航商業休閒中心等。 PE 思維佈局新興產業,九州傳媒最令人期待。公司以參股方式跨界佈局新興領域,其中傳媒30%、保險15%、芯片11.08%(優先股)、互聯網金融0.1364%,佈局方式穩健,其中我們最看好傳媒業務。九州夢主打奇幻文化中經典的“九州”系列,輔以流行題材,首部作品《兩生花》效益良好,在拍的《海上牧雲記》市場反應較好,未來3 年擬投資20 億元拍攝12 部電影、13 部電視劇,產品特色突出,IP 衍生空間巨大,前景廣闊且成功概率較高。 與市場不同的認識。1)低持股比例參股多個新興行業,意在用PE 思維培育未來主業,由於跨界轉型難度不低,這不失爲一種穩健可行的方式;2)由於未來機場數量有限,“搶先佈局”是通用機場行業現階段關鍵,看好公司的先發優勢。3)“九州“系列產品IP 及特色、合作方豐富經驗以及已完成作品的市場反應是我們看好其傳媒的主要原因;4)“估值高”有歷史緯度的支撐(上市來最低35 倍PE 估值),更是“三大稀缺性”使然。 風險提示:多元經營及擴張的管理風險、投資大幅下滑風險、壞賬風險等。 維持“買入”評級。考慮新增股本攤薄,我們維持公司2016-2018 年EPS預測0.20/0.27/0.35 元。公司是國內A 股唯一九州主題和通用機場標的、業內少有的轉型升級落地超預期標的,擁有高增長業績,看好公司中長期投資價值。使用分部估值法(通航主題的專業工程177 億元市值、傳媒9.4億元市值),給予公司目標價10.46 元,維持“買入”評級。