投資亮點 　　在經營中積累起強大的學校品牌。成實外教育是中國西南地區最大的K-12（學前至十二年級）民辦教育服務提供商，其學校在長期運營中積累了豐富教學經驗和品牌知名度，在極其分散的民辦K-12 教育市場佔0.43%的份額。自2000 年成立以來，招生數量穩步增長，預計到2019 年底達到5.2 萬人左右。 　　明確的業務模式確保盈利能力。成實外的業務模式是吸引頂尖生源到其高中學習並增加品牌知名度，然後通過擴大小學和初中網絡來變現學生流量。成實外學校受到學生和家長的青睞，吸引了大量申請者。爲確保高中畢業生被一類大學錄取的比率，我們認爲成實外不會過多擴張其高中業務。其策略是在未來擴大小學和初中網絡。成實外可通過以下方式變現其小學和初中需求：1）增加學費，以及/或者2）在西南地區建立更多學校以招收更多學生。 　　通過輕資產模式實現增長。成實外的學生主要着眼於國內大學，因此學生群體更大。爲抓住民辦教育快速發展的契機，成實外將擴大其學校網絡，並通過以下方式改善盈利能力：1）直接建立或通過併購擴大學校網絡；2）優化學費；3）提高學校使用率。 　　學校網絡擴張或僅限於中國西南地區。促進未來增長的方式之一是擴大在成都、四川其他城市以及中國西南地區其他省份的學校網絡。由於其品牌在西南地區較強，我們認爲成實外短期內不會向其他地區擴展。 　　財務預測 　　我們預計2016/17 年收入增長21%/22%至8.55 億/10.4 億元，歸母淨利達到2.56 億/3.63 億元，對應每股收益0.08/0.12人民幣（即0.10/0.14 港元）。 　　估值與建議 　　我們首次覆蓋成實外教育給予中性評級，目標價4.2 港元，基於30 倍2017 年市盈率。目前股價4.06 港元，對應約3%的向上空間。 　　風險 　　競爭性市場導致滲透困難；招聘優質教職人員成本較高；政策變化。