帝龍新材是裝飾材料的研發、設計、生產和銷售龍頭企業。 　　（1）公司爲裝飾紙行業龍頭。主營裝飾紙、裝飾板等裝飾材料。據測算，2015 年裝飾紙行業產值100 億左右，有將近200家左右的企業，公司營收市場佔比8%左右。 　　（2）行業增速放緩，發展空間受限。從行業上游需求來看，2011-2014 年，我國裝飾原紙銷量從44 萬噸提升至72.8 萬噸，年均複合增速13.41%，而2015 年，裝飾原紙銷量同比增速顯著放緩至2.68%，顯示出下游需求的增長疲弱。從下游終端需求來看，我國人造板和複合地板產量近年來顯著下降，2015 年同比僅增長5.24%，而複合地板產量同比增速在2010-2014 年維持11%-14%範圍，2015 年1-10 月同比下滑6.47%。展望未來，裝飾用紙行業發展增速放緩的同時，行業集中度將提升，公司市場佔比有望提升，但由於整個行業空間限制，公司傳統主業的發展將趨穩健。 　　（3）2015 年業績增速放緩，2016Q1 成長加速。2011 到2015年，公司營收和歸母淨利潤複合增長率分別爲17.04%和19.99%。 　　2015 年，營收同比增長3.24%，歸母淨利潤同比下滑13.38%。 　　2016Q1，短期制約發展的因素消除後，公司營收淨利增速雙雙反彈，實現營收1.82 億元，同比增8.18%，歸母淨利潤0.15 億元，同比增21.42%。 　　（4）股權激勵計劃調動核心骨幹積極性。2014 年8 月28日，公司實施限制性股權激勵計劃， 根據業績承諾， 公司2014-2017 年淨利潤水平較2013 年應分別增長20%、40%、60%、80%，2015 年9 月，第一期解鎖條件達成，而2016 年4 月公告稱第二期解鎖條件未滿足，相應限制性股票173 萬股將進行回購註銷。 　　收購美生元進入移動遊戲新領域。公司以20 元/股向交易對方發行普通股1.44 億股，以及支付現金5.1 億元，總對價34 億元，收購餘海峯、肇珊等合計持有的蘇州美生元信息科技有限公司100%股權，該公司主營移動遊戲的研發和發行，目前以移動單機遊戲的發行業務爲主。另外，公司擬向天津紫田以17.80 元/股非公開發行不超過1700 萬股股票，募集配套資金不超過 3.026億元，扣除發行費用後用以支付購買交易標的部分現金對價。公司公告，涉及購買資產過戶已完成，宣告公司正式進軍遊戲領域。 　　移動遊戲行業保持高速增長，渠道環節把握話語權。 　　（1）移動遊戲細分行業仍處在高速發展期。整體來看，2015年，遊戲市場整體規模1345.8 億元。分品類來看，近十年來，伴隨着移動互聯網技術的深度應用和移動終端的廣泛普及，移動遊戲很好地結合了移動終端的便攜性和現代人的碎片化娛樂需求，市場佔有率迅速提升，移動遊戲收入在2008-2015 年間年均複合增速高達130.25%，2015 年市場規模同比增長87.2%至514.6 億元，增速遠高於PC 客戶端遊戲（端遊）和PC 瀏覽器端遊戲（頁遊），其收入在遊戲全行業的佔比也自2008 年0.87%的2015 年的38.24%。根據艾瑞諮詢預測，2016-2018 年間，我國移動遊戲市場規模增速仍將維持在20%-35%範圍內。其中，移動單機遊戲2015 年市場規模91.14 億元，預計2016 年規模將擴大至150 億元左右。 　　（2）研發環節寡頭格局確立。移動遊戲研發運營成本攀升，行業進入門檻提高，馬太效應明顯，市場主要由大企業主導，競爭格局區域穩定，2015 年我國移動遊戲研發企業市場份額中，兩巨頭騰訊遊戲和網易遊戲共佔據43.2%。據統計，2015 年，排名前十的移動遊戲收入佔市場總收入的40%以上。 　　（3）渠道至關重要。隨着移動遊戲市場競爭愈加激烈，作爲直接面向玩家的移動遊戲接入渠道作用巨大。一方面，隨着手遊產品數量迅猛增長，線上應用商店推廣位成爲了稀缺資源，意味着擁有更多渠道資源的發行商將具有更強的競爭力。另一方面，隨着線上渠道漸趨飽和，線下渠道有望獲得新增長。 　　美生元主業實力穩健，渠道資源充沛，成爲帝龍新材業績新驅動。 　　（1）公司系移動單機遊戲行業龍頭。2015 年，美生元佔中國移動遊戲的市場份額約爲1.05%，佔中國移動單機遊戲市場份額約爲4.86%，爲國內移動遊戲行業翹楚。 　　（2）發行業務方面，渠道資源日趨豐富，向網遊發行進軍。2015 年1-9 月，與美生元建立業務合作關係的渠道商有175 家，SP 服務商有416 家，全年美生元共與百餘家渠道商合作發行的移動單機遊戲達80 餘款。並且，公司着手佈局移動網絡遊戲的聯合運營業務，與北京益遊網絡科技有限公司聯合運營《鬥破蒼穹》，涉足移動網絡遊戲發行業務領域。 　　（3）遊戲研發業務不斷夯實。研發業務方面，公司單機遊戲產品定位於當下受衆最多的中輕度休閒遊戲類型，自主研發了一系列精品手遊。其中，2014 年，公司手遊產品“開心寶貝向前衝”獲得了由移動運營商頒發的“最佳 IP 改編獎”；豬豬俠之終極決戰獲得2015 年金翎獎：萬家最喜愛的移動單機遊戲，遊戲日報和遊品會聯合頒發的金口獎，以及2015 年由遊戲多主辦的金娛獎十大休閒單機手機遊戲。 　　（4）IP 儲備豐富。美生元規劃從IP 源頭開始，從文學和動漫入手，構建IP 的垂直生態。公司擁有包括開心寶貝、鬼吹燈、豬豬俠、閃亮的爸爸在內的強大IP 支持，已獲得全球最大的中文數字出版機構十部知名玄幻類網絡文學作品授權。 　　美生元發展路徑可參考美國藝電的“全平台+全產業鏈”模式。 　　（1）美國藝電（EA）是全球數字互動娛樂領導者。EA 公司提供遊戲、內容和互聯網遊戲機、個人電腦、手機和平板電腦的在線服務，在世界各地擁有300 多萬註冊玩家，著名的遊戲系列包括FIFA、《極品飛車》、《模擬人生》等。2015 年，公司實現營業收入43.96 億美元，其中55%來自數字化平台；實現淨利潤11.56 億美元，毛利率69.2%，營業利潤率20.4%。 　　（2）通過併購佈局“全平台+全產業鏈”。EA 在戰略上通過大量收購佈局“全平台+全產業鏈”。在早期的大規模收購中，EA 偏重優秀研發商和知名遊戲內容；在後期併購中，逐漸佈局社交、移動遊戲等相關平台。 　　（3）美生元發展戰略與EA 縱橫向全面佈局相似。縱向來看，EA 從產業鏈上游IP 引入，遊戲研發，到下游渠道商已打通；橫向來看，EA 擁有大量知名IP，遊戲種類豐富，主機和移動端多平台發力，渠道商知名且實現了全球佈局。 　　與其相似的是，美生元一方面在文學IP 方面積極引入漫畫、綜藝和影視文學類IP 儲備，內容輸入有保證，上游遊戲製作實力有望繼續提升；另一方面，除了在現有優勢領域——中輕度休閒遊戲方面繼續打造更好的孵化項目外，未來還可補全重度網遊，逐漸補全遊戲板塊內容；此外，2014 年以來，公司渠道商數量逐漸增多，由2013 年的15 家增長到2015 年9 月的175 家，未來公司可繼續同大型 APP 等主流渠道商合作，逐漸拓寬渠道商平台。 　　展望未來，美生元業績高速成長具有行業和公司層面的多重驅動力。 　　（1）行業層面上，行業高速成長，集中度趨升。移動單機遊戲2016 年還將保持50%左右的高增速，且行業發展從重量向重質轉變將提升進入門檻，行業洗牌和整合有利於美生元等龍頭橫向爭奪市場份額。 　　（2）公司層面上，優秀的團隊和充足的產品儲備，規模提升帶來的議價能力提升帶來業績增長。一方面公司公司團隊配備精良，核心創始人餘海峯對互聯網行業了解非常深刻，擁有豐富的行業資源，核心團隊兼具優秀的學歷背景和豐富的行業經驗，有望帶領公司走向進一步成長；另一方面，公司2015 年公司累計上線產品約100 款，其中實現商業化發行79 款，較2014 年大幅提升，未來隨着發行遊戲數量的持續增長，營收增速將能夠保持；此外，我們認爲，公司業務規模的擴大有利於提升從充值流水到營收的結算率以及與CP 和渠道商分成的比例。 　　根據業績承諾，美生元在2015-2017 年度實現的合併報表歸屬於母公司股東的淨利潤（扣除美生元因股份支付而產生的損益，包括：美生元已實施管理層激勵確認的股份支付費用；美生元對火鳳天翔、杭州哲信的股份支付處理產生的無形資產攤銷）分別不低於1.8 億、3.2 億、4.68 億，其中，根據2015 年美生元未經審計的財務報表，其2015 年的業績承諾已經達到，高成長性的業績承諾彰顯未來發展信心。 　　投資建議：美生元業績承諾：2015-2017 年的淨利潤規模分別爲：1.8、3.2、4.68 億，我們假設2016、2017年同樣均可實現；帝龍原有裝飾材料業務2015 年淨利額8580 萬元，帝龍對2016 年1-6 月淨利潤增幅10%-40%，我們假設2016、2017 年實現的淨利潤額分別爲1.03、1.20 億，合併報表後2016-2017 年歸母淨利潤分別爲4.23、5.88 億；對應除權之後總股本8.52 億股（包括髮行股份購買資產和募集配套資金部分），EPS 分別爲0.50、0.69，PE 分別爲27、19 倍，攤薄後總市值113 億，維持“買入”評級。 　　風險因素：手遊增速放緩，競爭激烈等導致業績承諾未能實現。