2016 年上半年經常性盈利同比大增24% 　　中國聖牧公佈2016 年上半年業績：收入16.17 億元，同比增長16.9%；淨利潤4.02 億元，同比增長20.6%，對應每股盈利0.06 元。經常性盈利（剔除生物資產的公允價值調整）同比增長24%，得益於有機奶產品的強勁需求。有機奶產品銷量同比增長50%以上，同時價格保持穩定（僅同比下滑1.7%）。下游的快速放量，亦減輕了上游市場疲弱的情況下（反映在上半年價格同比下滑11%）外售有機原奶的銷量壓力（上半年可售量同比減少6%）。 　　非有機原奶部分繼續萎縮，價格隨市場同比下降13%，但在主動風險管理下需求量保持穩定（上半年原奶和加工牛奶的外售量同比增長8.2%）。 　　發展趨勢 　　預計下游的高增長有望在下半年持續，主要得益於：1）有機奶產品仍然受到高度認可，體現在有機奶對非有機高端UHT 奶的零售溢價上；以及2）公司努力開發新產品，未來將通過與香港合作伙伴之間的合資公司推出冷凍酸奶、有機嬰幼兒奶粉和其他高端奶製品，以進一步滲透市場。 　　儘管上游市場價格處於跌勢，但風險管理將有助於減輕銷量壓力。下游有機奶產品的快速滲透降低了上游有機原奶的銷量壓力，使得外售價格降幅小於單位生產成本降幅（上半年同比下降13%）。同時，隨着公司持續從非有機奶牛轉向有機奶牛並提高非有機奶牛的淘汰率，非有機奶部分持續降低；雖然價格隨市場處於跌勢，但爲非有機原奶尋找更多下游客戶的主動風險管理有助於改善銷量前景。 　　然而自由經營性現金流的產生或將等至明年。這是由於今年公司實行了集中採購原材料的模式，顯著縮短了應付賬款週轉天數，導致流動資金出現扭曲。展望2017 年，隨着營運資金天數正常化，經營性現金淨流量有望達到10 億元以上，同時總資本支出仍可控制在10 億元以下（與今年的水平相同），自由經營性淨現金流將有望產生。 　　盈利預測 　　我們下調了過於激進的下游銷量假設，並且謹慎起見將2016/17 年經常性盈利預測下調18.9%/24.3%至8.9 億/11 億元。 　　估值與建議 　　目前，公司股價對應9.4 倍2016 年市盈率。我們維持推薦的評級，但將目標價下調23.31%至2.27 港元，較目前股價有37.58%上行空間，對應12.9倍2016 年市盈率。儘管目前上游市場暫時面臨困難，但我們仍然看好有機奶製品的前景。維持推薦。 　　風險 　　原奶價格走勢不利；下游有機奶市場難以進一步滲透。