投资要点
事件
近日，公司公告旗下全资子公司深圳市一体医疗科技有限公司（下称“一体医疗”）与哈尔滨嘉润医院有限公司（以下简称“嘉润医院”）签订《肿瘤放疗中心合作协议》，合作成立“肿瘤放疗中心”，合作期限15 年。
牵手民营三级综合医院，合作肿瘤中心2018 年预计将达50 家嘉润医院是哈尔滨民营三级综合性医院，成立于2006 年，员工近500 人，拥有临床科室、医技科室、辅助科室等40 余个，最新开放病床650 张，新农合、城镇居民医保、市医保和省医保等多种医疗保险定点医疗机构。公司与嘉润医院合作成立肿瘤放疗中心，提供价值1225 万元的的设备及中心运行的技术服务、专家资源、市场运营等，合作期限内扣除成本后收益分配按嘉润医院20%，一体医疗80%比例实施。目前，公司合作在营肿瘤中心30多家（一体医疗），年度门诊量30 万人次以上，加上今年已公告的濮阳市肿瘤医院PPP 项目和嘉润医院项目，未来两年，一体医疗和上市公司母公司预计将新增总计10 家合作医院，预计2018 年底合作运营肿瘤中心约50 家，5 年内公司计划通过各种方式共建运营100 家肿瘤治疗中心及30 家控股医院，形成覆盖全国的肿瘤诊疗线下医联体。
高端放疗器械（伽马刀）企业切入下游服务是必然趋势伽玛刀是当前所有肿瘤放疗设备中，国内产品与国际差距最小的领域，而且由于国内大型医疗设备采取配置证政策，国家鼓励支持医疗机构采购国产器械，在伽马刀保有量上，基本形成了国内4（玛西普、深圳奥沃、一体医疗、上海伽马星）+国外1（瑞典医科达）的市场格局，国产伽马刀占据90%以上保有量。
国内伽玛刀放疗服务市场规模远大于单纯的伽玛刀设备销售规模，据 Frost&Sullivan 一线市场调研数据，2015 年国内伽玛刀产生的放疗服务收入达到66.7 亿元， 是单纯销售伽玛刀设备收入规模的十倍以上。国际伽马刀巨头瑞典医科达放疗医学服务收入占公司营收约40%，单纯仪器销售占比在60%以下，国内玛西普等企业也在尝试向下游医疗服务延伸，高端放疗器械（伽马刀）企业切入下游服务是必然趋势，中珠医疗战略高瞻远瞩。
中珠打造肿瘤治疗产业一体化
公司目前在肿瘤治疗产业前端（药物研发、肿瘤放疗医疗器械）、中端（肿瘤诊疗中心、肿瘤医院）和后端（与地产相结合的肿瘤康复中心）进行产业一体化布局。前端肿瘤药物研发方面，上市公司和集团在研三个抗肿瘤一类生物新药：重组改构人肿瘤坏死因子（GMP 认证阶段）、重组人内皮抑素腺病毒（三期临床）和中珠1018（美国二期临床、国内临床前期）；通过并购一体医疗迅速切入高端放疗医疗器械，并布局肿瘤诊疗服务。中端与医院合作共建肿瘤诊疗中心（主要为放疗），既带动自产医疗器械销售，同时也进入更为广阔的肿瘤放疗服务领域，获取稳定的现金流；后端与公司原有地产业务有机结合，在形成肿瘤诊疗中心和肿瘤医院全国布局基础上，开拓肿瘤放化疗后康复治疗中心，实现肿瘤治疗前、治疗中和治疗后全产业一体化。
盈利预测与估值
盈利预测：
公司目前主营业务分两块：地产业务（原有业务）和医疗板块（主要是一体医疗贡献），我们采取分部盈利预测和估值。
医疗板块：一体医疗主营业务来自两块业务：医疗合作分成收入和医疗仪器销售（伽马刀、超声肝硬化检测仪）。
1、医疗合作分成：2015 年签约和运营项目28 个，2015 年全年实现合作收入约2.33 亿元（2014 年为2.26 亿元），平均每个项目贡献约800 万营收，运营净利润率约在35%左右，我们预测2016-2018 年签约及运营项目数量分别为35/40/50，贡献营业收入分别为2.8/3.2/4.0 亿元，贡献利润约为0.98/1.12/1.40 亿元。
2、医疗器械销售：2016-2018 年，预测肝硬化检测仪销量为350/450/550台，单价约为38 万元/台，贡献销售额1.3/1.7/2.1 亿元，伽马刀分别假设销售1/1/1 台，单价640 万/台，两者合计贡献器械销售收入1.4/1.8/2.2 亿元，由于肝硬化检测仪为公司自有知识产权产品，毛利率较高，我们预测销售净利润约40%，贡献净利润约为0.56/0.72/0.88 亿元。
我们预期一体医疗2016-2018 年营收分别为4.2/5.0/6.2 亿元，净利润分别为1.5/1.8/2.3 亿元，略超一体医疗业绩承诺。
地产板块：公司房地产业务尚包括珠海及深圳等地储备项目，公司战略转型肿瘤诊疗医疗服务，我们认为公司将不会在地产方面投入更多资源，考虑深圳珠海房价涨幅巨大，我们预测2016-2018 年地产板块业务营收10/15/15亿元，净利润约为1.3/2.0/2.0 亿元（参考万科、保利地产13%的净利润率）2016-2018 年，我们预测中珠医疗营收14.2/20.0/20.8 亿元，净利润为2.8/3.8/4.3 亿元，合每股EPS0.39/0.54/0.60 元，现价对应PE 69/50/45X。
估值讨论：目前医疗器械（SW）行业整体PE（TTM）69 倍，可比公司星河生物PE（2016 年一致预测）约为80 倍，考虑公司非公开发行融资13亿元及未来房地产给医疗板块发展提供充足现金流，我们认为给予公司2017 年70 倍PE 是合理的，对应公司合理股价37 元/股，现价有约36%上升空间。
风险提示
肿瘤中心拓展速度低于预期，一体医疗整合风险。
投資要點
事件
近日，公司公告旗下全資子公司深圳市一體醫療科技有限公司（下稱“一體醫療”）與哈爾濱嘉潤醫院有限公司（以下簡稱“嘉潤醫院”）簽訂《腫瘤放療中心合作協議》，合作成立“腫瘤放療中心”，合作期限15 年。
牽手民營三級綜合醫院，合作腫瘤中心2018 年預計將達50 家嘉潤醫院是哈爾濱民營三級綜合性醫院，成立於2006 年，員工近500 人，擁有臨牀科室、醫技科室、輔助科室等40 餘個，最新開放病牀650 張，新農合、城鎮居民醫保、市醫保和省醫保等多種醫療保險定點醫療機構。公司與嘉潤醫院合作成立腫瘤放療中心，提供價值1225 萬元的的設備及中心運行的技術服務、專家資源、市場運營等，合作期限內扣除成本後收益分配按嘉潤醫院20%，一體醫療80%比例實施。目前，公司合作在營腫瘤中心30多家（一體醫療），年度門診量30 萬人次以上，加上今年已公告的濮陽市腫瘤醫院PPP 項目和嘉潤醫院項目，未來兩年，一體醫療和上市公司母公司預計將新增總計10 家合作醫院，預計2018 年底合作運營腫瘤中心約50 家，5 年內公司計劃通過各種方式共建運營100 家腫瘤治療中心及30 家控股醫院，形成覆蓋全國的腫瘤診療線下醫聯體。
高端放療器械（伽馬刀）企業切入下游服務是必然趨勢伽瑪刀是當前所有腫瘤放療設備中，國內產品與國際差距最小的領域，而且由於國內大型醫療設備採取配置證政策，國家鼓勵支持醫療機構採購國產器械，在伽馬刀保有量上，基本形成了國內4（瑪西普、深圳奧沃、一體醫療、上海伽馬星）+國外1（瑞典醫科達）的市場格局，國產伽馬刀佔據90%以上保有量。
國內伽瑪刀放療服務市場規模遠大於單純的伽瑪刀設備銷售規模，據 Frost&Sullivan 一線市場調研數據，2015 年國內伽瑪刀產生的放療服務收入達到66.7 億元， 是單純銷售伽瑪刀設備收入規模的十倍以上。國際伽馬刀巨頭瑞典醫科達放療醫學服務收入佔公司營收約40%，單純儀器銷售佔比在60%以下，國內瑪西普等企業也在嘗試向下遊醫療服務延伸，高端放療器械（伽馬刀）企業切入下游服務是必然趨勢，中珠醫療戰略高瞻遠矚。
中珠打造腫瘤治療產業一體化
公司目前在腫瘤治療產業前端（藥物研發、腫瘤放療醫療器械）、中端（腫瘤診療中心、腫瘤醫院）和後端（與地產相結合的腫瘤康復中心）進行產業一體化佈局。前端腫瘤藥物研發方面，上市公司和集團在研三個抗腫瘤一類生物新藥：重組改構人腫瘤壞死因子（GMP 認證階段）、重組人內皮抑素腺病毒（三期臨牀）和中珠1018（美國二期臨牀、國內臨牀前期）；通過併購一體醫療迅速切入高端放療醫療器械，並佈局腫瘤診療服務。中端與醫院合作共建腫瘤診療中心（主要為放療），既帶動自產醫療器械銷售，同時也進入更為廣闊的腫瘤放療服務領域，獲取穩定的現金流；後端與公司原有地產業務有機結合，在形成腫瘤診療中心和腫瘤醫院全國佈局基礎上，開拓腫瘤放化療後康復治療中心，實現腫瘤治療前、治療中和治療後全產業一體化。
盈利預測與估值
盈利預測：
公司目前主營業務分兩塊：地產業務（原有業務）和醫療板塊（主要是一體醫療貢獻），我們採取分部盈利預測和估值。
醫療板塊：一體醫療主營業務來自兩塊業務：醫療合作分成收入和醫療儀器銷售（伽馬刀、超聲肝硬化檢測儀）。
1、醫療合作分成：2015 年簽約和運營項目28 個，2015 年全年實現合作收入約2.33 億元（2014 年為2.26 億元），平均每個項目貢獻約800 萬營收，運營淨利潤率約在35%左右，我們預測2016-2018 年簽約及運營項目數量分別為35/40/50，貢獻營業收入分別為2.8/3.2/4.0 億元，貢獻利潤約為0.98/1.12/1.40 億元。
2、醫療器械銷售：2016-2018 年，預測肝硬化檢測儀銷量為350/450/550台，單價約為38 萬元/台，貢獻銷售額1.3/1.7/2.1 億元，伽馬刀分別假設銷售1/1/1 台，單價640 萬/台，兩者合計貢獻器械銷售收入1.4/1.8/2.2 億元，由於肝硬化檢測儀為公司自有知識產權產品，毛利率較高，我們預測銷售淨利潤約40%，貢獻淨利潤約為0.56/0.72/0.88 億元。
我們預期一體醫療2016-2018 年營收分別為4.2/5.0/6.2 億元，淨利潤分別為1.5/1.8/2.3 億元，略超一體醫療業績承諾。
地產板塊：公司房地產業務尚包括珠海及深圳等地儲備項目，公司戰略轉型腫瘤診療醫療服務，我們認為公司將不會在地產方面投入更多資源，考慮深圳珠海房價漲幅巨大，我們預測2016-2018 年地產板塊業務營收10/15/15億元，淨利潤約為1.3/2.0/2.0 億元（參考萬科、保利地產13%的淨利潤率）2016-2018 年，我們預測中珠醫療營收14.2/20.0/20.8 億元，淨利潤為2.8/3.8/4.3 億元，合每股EPS0.39/0.54/0.60 元，現價對應PE 69/50/45X。
估值討論：目前醫療器械（SW）行業整體PE（TTM）69 倍，可比公司星河生物PE（2016 年一致預測）約為80 倍，考慮公司非公開發行融資13億元及未來房地產給醫療板塊發展提供充足現金流，我們認為給予公司2017 年70 倍PE 是合理的，對應公司合理股價37 元/股，現價有約36%上升空間。
風險提示
腫瘤中心拓展速度低於預期，一體醫療整合風險。
