核心观点:
1.事件
近期我们与上市公司进行了交流。公司主营业务处于体外诊断试剂(IVD)领域,分为试剂、仪器和服务三部分。我们预计未来试剂和仪器业务将维持稳定增长,并且由于国内独立实验室的业态逐渐向混营式发展,服务业务将会实现高增长。我们预计公司未来三年整体营业收入将维持30%以上增速。
2.我们的分析与判断
(一)独立实验室转型混营,服务业务增速上台阶
独立实验室的业态特点正逐渐由过去独立民营的第三方机构演变为具有混营式特点的联合实验室和区域检验中心。像达安基因、迪安诊断、美康生物、金域检验和艾迪康等在2000 年前后发展起来的独立实验室被定义为传统的独立实验室,即需要牌照的第三方诊断中心,采取检验科业务外包的模式发展。但国家对于独立实验室的政策一直在演变:2009 年独立实验室发展逐渐规范;2013 年鼓励公立医院检验科提供检验服务;今年8 月卫计委发文,公立医院检验科可以设置独立资质。通过政策的变化我们发现独立实验室的运营模式正逐渐具有公立性质:从原来商业的、民营的第三方诊断中心,发展为在经营权和区域垄断性上具有混营特色的联合实验室与区域检验中心。联合实验室是针对检验科的下游,既提供服务、也通过打包集采提供产品。比如润达和赛里斯通过与医院检验科联合经营,作为混营式的联合实验室,既可以为检验科做打包集采,也可以针对检验科下游提供服务。而区域检验中心则是在已有联合实验室的基础上进一步将当地医疗资源集中。
在新的经营模式下,新型独立实验室的运营核心是如何跟公立医院合作。医院有发展检验科的诉求,在当前国家控制药占比的政策下,检验服务收入是保证医院收入的关键。检验科每年收入占医院总收入的10%,且收入规模远大于传统独立实验室。举例来看,目前最大的独立实验室年营收2 亿元,而广州省人民医院检验科10 年前的营收已达1 亿元,现已接近4 亿元。并且医院检验科还有很大的发展空间:目前我国公立医院检验科收费项目不到1100 个,而国外同类型的收费项目有5000-6000 个。医院有做大检验科的诉求,但缺乏资金,所以厂家与医院建立联合实验室的逻辑是合理的,未来高增长也是可期的。
公司服务业务将借助三级分疗诊治下的独立实验室新业态实现高增长。目前公司已有100-200 家联合实验室,计划未来可以逐渐发展为区域检验中心。2016 年上半年,公司服务业务实现营收3.4 亿元,同比增长78.4%,主要系新模式的独立实验室所致。我们预计公司未来服务业务将保持40%的高速增长。
(二)试剂业务保持稳定增长
公司以PCR 为主的试剂业务保持20%以上增速。根据2016 年半年报,公司试剂业务实现营收3.1 亿元,同比增加24.6%。公司试剂业务分为分子、免疫和生化试剂,其中分子试剂业务主要来自上市公司,免疫试剂业务主要来自控股公司达瑞生物和全资子公司中山生物,生化试剂业务份额较小。公司是IVD 行业最大的直销系统,90%的PCR 产品采取直销,占试剂总营收约70%。
分子诊断市场由国内企业主导,分子诊断试剂不存在进口替代问题。公司的分子试剂产品按疾病分类可分为传染病(肝炎传染病、呼吸道传染病)、性病、妇科和肿瘤等,按收入由高到低排序依次为传染病、肿瘤、性病检测、优生优育。IVD 市场中,唯一由国内企业主导价格和市场的产品就是分子诊断产品。因为分子诊断领域相关仪器国内外差异不大,所以产品的价格取决于试剂。而公司已实现分子诊断试剂的原料100%自产,所以公司的分子试剂产品不存在进口替代的问题,诺华等公司的产品销量远不如国内企业。
公司血筛产品今年营收预计5000-6000 万元。血制品是稀缺资源,是今年我国医药行业唯一量价齐升的产品。公司的主要客户是血站,据测算,估计目前市场血液存量2000 多袋,每年采血量约5000 万吨,每吨血可拆分成1800 多个测试,则血筛市场规模约10-20 亿。公司产品与罗氏和诺华相比具有价格优势:罗氏和诺华血筛产品价格均在50 元以上,公司产品价格按国家标准不超过30 元。
(三)NIPT 成本控制较好,终端降价将助力产品放量
公司NIPT 业务模式虽有一定问题,但成本控制更好。与华大和贝瑞何康相比,公司NIPT业务的覆盖方式处于劣势:华大和贝瑞与政府合作,按省覆盖;公司虽然覆盖了以中心医院和妇幼保健院为主的几十家医院,但是业务量都不大。然而公司的成本控制更好:公司使用LifeTech 的Proton 测序仪做产筛检测,与Illumina 测序仪相比,Pronton 具有2 个优点:1.测序通量适用于NIPT,Illumina 测序通量太大造成浪费;2.售价更低。Life Proton 售价约200万元/台,Illumina 售价超过400 万元/台。目前公司贴牌的Life Proton 测序仪器每年能卖20-30 台,终端价格230-250 万元/台,对应4000-5000 万销售收入。
NIPT 产品终端降价很迅速,若进入医保渗透率将大幅提升。现在NIPT 的终端价格已从去年2000 多元降到1000 多元,比如浙江约1200 元/次,湖北约1400 元/次。我们预计明年终端售价有可能降到700-800 元,待价格降到500-600 元时有望进医保。现在省妇幼年均新生儿约2 万人,比如南京市去年新生儿2.9 万人,按30%参加NIPT,1000 元/次计算,则南京的市场份额有600 万元。并且各地区NIPT 业务不会被1 家供应商垄断,至少保证有2-3 家供应商。
(四)增发进展缓慢不会对公司发展构成影响
目前公司非公开发行股票事宜暂时停滞。2015 年10 月,公司通过定增预案,同意公司实施员工持股计划参与公司2015 年非公开发行股票的认购。但目前增发事宜暂时停滞,因为公司是校办企业,大股东和二股东背景特殊:大股东是中山大学,二股东是广州市政府,公司的实质性工作推动需依照国有资产内部管理办法执行,增发事宜尚需取得国家教育部、财政部的批准,公司股东大会的审议通过以及中国证监会的核准后方可实施。虽然公司自上市未有任何增发或员工激励,但未对公司发展构成影响,市值表现可观。公司自上市来未实施过任何增发或员工激励:2016 年3 月29 日,公司终止实施首期股权激励计划;目前公司非公开发行股票事宜处于暂时停滞状态。但公司自04 年上市以来,市值由十几亿发展至近200 亿,巅峰时曾高达400 亿。并且银行给予公司10 亿元的授信额度用于补充流动资金,因此公司对增发的诉求不高,增发进展缓慢不会对公司发展构成影响。
3.投资建议
预测2016-2018 年EPS 分别为0.18/0.23/0.31 元,对应PE 分别为154/120/87 倍。公司是国内IVD 行业龙头企业,未来三年在试剂和仪器业务保持当前增速的前提下,随着独立实验室业态模式由独立民营的第三方机构逐渐转变为具有混营特色的联合实验室和区域检验中心,公司的服务业务将会实现40%的高速增长。我们看好公司的长期发展前景,建议关注,暂无投资评级。
4.风险提示
新业态独立实验室与医院合作进展不及预期。
核心觀點:
1.事件
近期我們與上市公司進行了交流。公司主營業務處於體外診斷試劑(IVD)領域,分為試劑、儀器和服務三部分。我們預計未來試劑和儀器業務將維持穩定增長,並且由於國內獨立實驗室的業態逐漸向混營式發展,服務業務將會實現高增長。我們預計公司未來三年整體營業收入將維持30%以上增速。
2.我們的分析與判斷
(一)獨立實驗室轉型混營,服務業務增速上臺階
獨立實驗室的業態特點正逐漸由過去獨立民營的第三方機構演變為具有混營式特點的聯合實驗室和區域檢驗中心。像達安基因、迪安診斷、美康生物、金域檢驗和艾迪康等在2000 年前後發展起來的獨立實驗室被定義為傳統的獨立實驗室,即需要牌照的第三方診斷中心,採取檢驗科業務外包的模式發展。但國家對於獨立實驗室的政策一直在演變:2009 年獨立實驗室發展逐漸規範;2013 年鼓勵公立醫院檢驗科提供檢驗服務;今年8 月衞計委發文,公立醫院檢驗科可以設置獨立資質。通過政策的變化我們發現獨立實驗室的運營模式正逐漸具有公立性質:從原來商業的、民營的第三方診斷中心,發展為在經營權和區域壟斷性上具有混營特色的聯合實驗室與區域檢驗中心。聯合實驗室是針對檢驗科的下游,既提供服務、也通過打包集採提供產品。比如潤達和賽里斯通過與醫院檢驗科聯合經營,作為混營式的聯合實驗室,既可以為檢驗科做打包集採,也可以針對檢驗科下游提供服務。而區域檢驗中心則是在已有聯合實驗室的基礎上進一步將當地醫療資源集中。
在新的經營模式下,新型獨立實驗室的運營核心是如何跟公立醫院合作。醫院有發展檢驗科的訴求,在當前國家控制藥佔比的政策下,檢驗服務收入是保證醫院收入的關鍵。檢驗科每年收入佔醫院總收入的10%,且收入規模遠大於傳統獨立實驗室。舉例來看,目前最大的獨立實驗室年營收2 億元,而廣州省人民醫院檢驗科10 年前的營收已達1 億元,現已接近4 億元。並且醫院檢驗科還有很大的發展空間:目前我國公立醫院檢驗科收費項目不到1100 個,而國外同類型的收費項目有5000-6000 個。醫院有做大檢驗科的訴求,但缺乏資金,所以廠家與醫院建立聯合實驗室的邏輯是合理的,未來高增長也是可期的。
公司服務業務將藉助三級分療診治下的獨立實驗室新業態實現高增長。目前公司已有100-200 家聯合實驗室,計劃未來可以逐漸發展為區域檢驗中心。2016 年上半年,公司服務業務實現營收3.4 億元,同比增長78.4%,主要系新模式的獨立實驗室所致。我們預計公司未來服務業務將保持40%的高速增長。
(二)試劑業務保持穩定增長
公司以PCR 為主的試劑業務保持20%以上增速。根據2016 年半年報,公司試劑業務實現營收3.1 億元,同比增加24.6%。公司試劑業務分為分子、免疫和生化試劑,其中分子試劑業務主要來自上市公司,免疫試劑業務主要來自控股公司達瑞生物和全資子公司中山生物,生化試劑業務份額較小。公司是IVD 行業最大的直銷系統,90%的PCR 產品採取直銷,佔試劑總營收約70%。
分子診斷市場由國內企業主導,分子診斷試劑不存在進口替代問題。公司的分子試劑產品按疾病分類可分為傳染病(肝炎傳染病、呼吸道傳染病)、性病、婦科和腫瘤等,按收入由高到低排序依次為傳染病、腫瘤、性病檢測、優生優育。IVD 市場中,唯一由國內企業主導價格和市場的產品就是分子診斷產品。因為分子診斷領域相關儀器國內外差異不大,所以產品的價格取決於試劑。而公司已實現分子診斷試劑的原料100%自產,所以公司的分子試劑產品不存在進口替代的問題,諾華等公司的產品銷量遠不如國內企業。
公司血篩產品今年營收預計5000-6000 萬元。血製品是稀缺資源,是今年我國醫藥行業唯一量價齊升的產品。公司的主要客户是血站,據測算,估計目前市場血液存量2000 多袋,每年採血量約5000 萬噸,每噸血可拆分成1800 多個測試,則血篩市場規模約10-20 億。公司產品與羅氏和諾華相比具有價格優勢:羅氏和諾華血篩產品價格均在50 元以上,公司產品價格按國家標準不超過30 元。
(三)NIPT 成本控制較好,終端降價將助力產品放量
公司NIPT 業務模式雖有一定問題,但成本控制更好。與華大和貝瑞何康相比,公司NIPT業務的覆蓋方式處於劣勢:華大和貝瑞與政府合作,按省覆蓋;公司雖然覆蓋了以中心醫院和婦幼保健院為主的幾十家醫院,但是業務量都不大。然而公司的成本控制更好:公司使用LifeTech 的Proton 測序儀做產篩檢測,與Illumina 測序儀相比,Pronton 具有2 個優點:1.測序通量適用於NIPT,Illumina 測序通量太大造成浪費;2.售價更低。Life Proton 售價約200萬元/台,Illumina 售價超過400 萬元/台。目前公司貼牌的Life Proton 測序儀器每年能賣20-30 台,終端價格230-250 萬元/台,對應4000-5000 萬銷售收入。
NIPT 產品終端降價很迅速,若進入醫保滲透率將大幅提升。現在NIPT 的終端價格已從去年2000 多元降到1000 多元,比如浙江約1200 元/次,湖北約1400 元/次。我們預計明年終端售價有可能降到700-800 元,待價格降到500-600 元時有望進醫保。現在省婦幼年均新生兒約2 萬人,比如南京市去年新生兒2.9 萬人,按30%參加NIPT,1000 元/次計算,則南京的市場份額有600 萬元。並且各地區NIPT 業務不會被1 家供應商壟斷,至少保證有2-3 家供應商。
(四)增發進展緩慢不會對公司發展構成影響
目前公司非公開發行股票事宜暫時停滯。2015 年10 月,公司通過定增預案,同意公司實施員工持股計劃參與公司2015 年非公開發行股票的認購。但目前增發事宜暫時停滯,因為公司是校辦企業,大股東和二股東背景特殊:大股東是中山大學,二股東是廣州市政府,公司的實質性工作推動需依照國有資產內部管理辦法執行,增發事宜尚需取得國家教育部、財政部的批准,公司股東大會的審議通過以及中國證監會的核準後方可實施。雖然公司自上市未有任何增發或員工激勵,但未對公司發展構成影響,市值表現可觀。公司自上市來未實施過任何增發或員工激勵:2016 年3 月29 日,公司終止實施首期股權激勵計劃;目前公司非公開發行股票事宜處於暫時停滯狀態。但公司自04 年上市以來,市值由十幾億發展至近200 億,巔峯時曾高達400 億。並且銀行給予公司10 億元的授信額度用於補充流動資金,因此公司對增發的訴求不高,增發進展緩慢不會對公司發展構成影響。
3.投資建議
預測2016-2018 年EPS 分別為0.18/0.23/0.31 元,對應PE 分別為154/120/87 倍。公司是國內IVD 行業龍頭企業,未來三年在試劑和儀器業務保持當前增速的前提下,隨着獨立實驗室業態模式由獨立民營的第三方機構逐漸轉變為具有混營特色的聯合實驗室和區域檢驗中心,公司的服務業務將會實現40%的高速增長。我們看好公司的長期發展前景,建議關注,暫無投資評級。
4.風險提示
新業態獨立實驗室與醫院合作進展不及預期。
