飞鱼公布盈警，由于现有游戏表现令人失望以及新游戏的推迟发行，16 财年的收入将大幅下降，同时将录得净亏损。在和管理层更新业务进展后，我们对17 财年的前景表示不乐观，且飞鱼计划于17年的三至四月发行「神仙道2」，并于二至四季度推出四到五款小型游戏。由于降低「神仙道2」和「保卫萝卜3」的收入预期，我们将17 至18 财年的收入预测下调19%-26%。基于8 倍17 财年市盈率， 我们予以新目标价格1.15 港元。下调至中性评级。

　　16 下半财年表现令人失望

　　根据近期发布的盈警，飞鱼预计将在2016 财年录得收入大幅下降和净亏损，由于i, 现有游戏步入生命周期后期，特别是「三国之刃」。ii，「萝卜保卫3」表现平庸， iii，「神仙道2」上线进一步延迟以及16 上半财年录得的较大股基薪酬支出。16 年12 月的推出的新手游「囧西游2」以及新收购的Vewoo 的游戏产品都无法在16 财年提供可观的收入。此外，公司将录得对凯罗天下的一次性非现金商誉减值，以及对Fine Point 金融负债的公允价值变动收益。此外，飞鱼在16 财年没有派息计划。

　　核心游戏面临困境

　　为进一步优化游戏体验并提升新用户留存，飞鱼再次将「神仙道2」的发布推迟到17 年3 月/ 4 月（此前计划于16 年11 月推出）。 基于游戏IP已经建立的粉丝群体以及奇虎360 的分发平台（据Analysys 其为中国第四大发行平台）优势，我们赞同管理层对游戏发行后将达到人民币1 亿月流水的预期。然而，在与占据流水榜单高排名及腾讯、网易明年1 至2 季度即将发布的同类型游戏的挤压竞争下，我们认为「神仙道2」已经错过了最佳的发行时期，且其用户群和变现潜力在长期来看将遭受不利影响。

　　对于「保卫萝卜3」来说， 16 年第四季度开始的减少营销投放和核心玩家外流影响了其变现能力。因此，飞鱼计划在17 年二至三季度于腾讯平台上推出重制版本，并随后将于海外市场中发行。我们预计这些计划将从17 年第四季度至18 财年起推动其盈利增长。

　　降低预期；下调至中性评级

　　由于降低「神仙道2」和「保卫萝卜3」的收入预期，我们将17 至18 财年的收入预测下调19%-26%。我们基于17 财年8 倍市盈率下调目标价格至1.15 港元（此前目标价：1.8 港元）。该估值低于同业10 倍的平均估值水平，原因是飞鱼的游戏产品组合更小且面临其他发行商同类游戏的激烈竞争。我们认为股价在核心游戏发布前将持续面临压力。上行风险是「神仙道2」的爆款表现。下行风险包括进一步的游戏上线延迟和其收购业务的重大减值损失。