投资要点：
1.事件
近期我们对公司进行了跟踪。
2.我们的分析与判断
（一）商业板块受益国家政策与定增，并购持续推进
医药商业目前是公司最主要业务，公司经过前期业务调整，目前医药商业收入占比约93%以上。公司目前在9 个省份有布局，虽然相对全国13 个省份数量不多，但公司布局省份都是人口基数大、发展成熟的地区（例如河南、湖北、山东等），相应医药市场容量大，单个省份即可有上千亿的市场。因此，公司近年来商业一直享受20%左右的高增速，远高于行业平均。
国家当前政策支持大型医药商业公司继续做大做强，两票制+营改增使得小商业公司日益失去生存根基，继而促使其被大公司兼并收购。公司乘政策东风，一方面通过并购快速跑马圈地，在山东、河南、湖北等省份继续加速扩张；另一方面对旗下医药商业公司进行整合，以省为单位设立了6 家区域集团公司。同时，对其采取股权激励、下达业绩目标。如能顺利完成，则上市公司承诺五年后回购，以2021 年经审计合并经营性每股净收益8-10 倍的价格回购，刺激力度较大，成功促进了各地区的干劲。因此，未来公司旗下河南、山东、湖北等地区业务有望实现高速甚至翻倍增长。
借助政策与资金优势，未来公司有望在流通领域继续并购步伐。政策方面，两票制等国家政策推动包括公司在内的大型流通企业往前走，降低收购障碍和谈判难度，甚至有许多小企业主动要求被大企业所收购，因此未来公司还有望继续收购小企业，也有可能向9 省之外的其他省份扩张；资金方面，公司有充裕资金：目前定增30 亿已到账，还预备发行公司债及短融、中票等其他融资手段共21 亿规模，丰沛资金助力公司继续并购扩张。
公司在过往并购史中体现了较强的整合能力，即使标的在被收购时规模较小、业务量不高，经过公司并购整合后也能实现较快提升。例如公司收购河南东森后，该标的的营收规模从11 年的3.44亿元上升到16H1 的6.90 亿元，（简单年化）年营业收入增长3 倍以上。公司未来并购时会延续对标的管理团队、代理品种及医院资源的重视和考察，并且并购后签署一定对赌协议，对标的盈利性做出要求。通过这样的加强管理，公司未来能够延续强整合能力，促使标的实现快速发展。
（二）全药网获选深圳市GPO，公司配送业务有望实现协同全药网中标深圳市公立医院药品集团采购组织，前期准备工作已完成。控股股东海王集团旗下子公司全药网于16 年8 月被深圳市卫计委遴选为公立医院药品集团采购组织，由其负责公立医院80%药品的采购。目前前期准备工作已经做完，所有公立医院已经与全药网签订了协议，全药网已经做好配送准备，预计近期开始配送。根据深圳市卫计委在改革试点方案中的规定，试点期内集中采购的药品总费用比2015 年在广东省药品电子交易平台上采购同等数量品规的药品总费用下降30%以上。经全药网谈判，相关厂家与品种均已接受降价要求，整体降价30%的目标可以达到且全药网仍具备一定盈利空间。
上市公司子公司也入选配送企业，有望与全药网形成一定协同。9 月末，根据深圳市卫计委文件规定并结合深圳市现有药品流通市场格局，经过全药网、深圳市卫计委及医院共同遴选，共选中30 家配送企业，其中包括上市公司子公司——深圳市深业医药。预计全药网与深业医药能够形成一定协同性：份额方面，深业医药获得的配送份额应不至于低于其他配送企业；毛利率方面，由于全药网负责确定配送价（根据《采购规定》）、安排特定配送企业配送具体品规（根据《实施方案》），因此深业医药所获得的毛利率也能获得保证，将不低于其他企业。此外，未来如果全药网中标其他地区采购，则公司也有望继续参与合作。
（三）运营质子治疗及收购高端医械运营商，进军高端医院市场公司成为美国Provision 集团质子治疗系统在华独家运营商，有望藉此将配送业务打入更多高端大医院。16 年5 月公司公告入股Provision Healthcare，与美国Provision 集团共同设立中国合资公司并在中国境内独家经营Provision 集团质子治疗系统，将首先在黑龙江肿瘤医院、天津等几家医院签订协议落地。认证方面，Provision 集团的新设备在去年12 月已经通过美国FDA 认证拿到证书，在中国尚需要通过中国食品药品监督管理总局认证方可投入运营，公司将与合作方根据相关规定有序开展国内的认证工作。合作模式方面，公司成为Provision 集团在中国境内的独家经营者，负责设备维护、销售等，可以选择与医院共建或医院自建、公司提供设备及维护。盈利性方面，质子治疗在华业务具有稀缺性，非常火爆，目前现有的上海质子治疗中心两年内的治疗名额都已经约满，治疗一次价格20 余万元；公司运营质子治疗系统可从三个方面获得盈利：1.设备使用（这方面盈利不多），2.后期服务；3.配送业务延伸。其中最值得关注的是配送业务的延伸，因为质子治疗这类高端业务只有大医院才能负担得起，公司有望通过这种合作使自身的配送业务进入高端大医院。
同样出于获取顶级医院资源的目的，公司收购高端医疗器械代理商北京建昌。北京建昌是高端医疗器械及耗材的中国北方区主要销售代理商，是达芬奇手术机器人的北方地区总代理，拥有北京地区和北方地区多家著名三甲医院（例如301 医院、陆军总医院等顶级医院）等的医疗机构客户资源，以及高端医疗器械和创新型医疗器械的销售渠道。公司去年9 月以2.16 亿元收购北京建昌80%股权，价格约为15 倍左右PE。一方面，收购北京建昌能直接增厚公司盈利能力、提升了销售规模，有利于公司拓展高端医疗器械业务，为此公司与北京建昌约定了为期4 年的业绩承诺，业绩注入可期；另一方面，公司收购北京建昌后获得了其原有的顶级医院资源和业务网络，将来可以以北京建昌为基础打造中高端医疗器械板块的全国性平台，并借此将公司的流通业务送入顶级医院，同样是公司发力高端医院市场的重要一步。
（四）医药研发板块独立成为盈利部门，促进对外交流合作投资设立全资子公司科技研究院，将原成本部门转化为盈利部门。公司将原研发事业部分离并成立独立的科技公司“海王医药科技研究院”及海王药品一致性评价研究中心。该研究院被定位为联合、开放、国际化研发平台，一方面可以为上市公司提供服务，满足内部研发需求；另一方面可以与外部展开合作，面向市场、面向社会及与相关科研院所、行业兄弟单位合作等。从前研发部门处于公司内部时，与外部合作存在困难，现在独立后合作将变得更为简单。
将研发业务设为全资子公司后，不仅可以与内外部合作研发技术，也可将技术出售。例如海王研究院11 月就将其拥有的6 个在研技术雷替曲塞原料及注射剂、阿德福韦酯片、左亚叶酸钙原料及注射剂、法舒地尔注射剂、他达拉非片、拉米夫定片以3100 万元出售给控股股东海王集团的子公司海王药业。同时公司在海王医药研究院的层面预留不超过20%的股权，对海王医药研究院核心管理人员及研发团队实施股权激励，分四年转让给团队（如果考核合格），有助于提高该板块盈利能力。未来预计该业务板块对上市公司贡献的经营性利润约为5000 万元。
3.投资建议：
公司是大型综合医药公司，经过业务调整与工业瘦身后以医药商业为最主要业务，受益于两票制等国家政策，持续高速扩张可期。公司依靠海王集团的背景资源，可与集团其他子公司构成良好协同性；公司为其各个业务板块以及历次收购、整合都设立了3-5 年的股权激励和业绩承诺，有助于激励公司业绩长期稳步增长。预计公司16-18 年净利润为4.16 亿元/6.60 亿元/9.31 亿元，对应EPS 为0.14/0.23/0.32 元，对应PE 为49/31/22 倍。暂无投资评级，我们将持续跟踪适时给出投资评级。
4. 风险提示：
医药商业外延扩张不达预期；并购整合不达预期。
投資要點：
1.事件
近期我們對公司進行了跟蹤。
2.我們的分析與判斷
（一）商業板塊受益國家政策與定增，併購持續推進
醫藥商業目前是公司最主要業務，公司經過前期業務調整，目前醫藥商業收入佔比約93%以上。公司目前在9 個省份有佈局，雖然相對全國13 個省份數量不多，但公司佈局省份都是人口基數大、發展成熟的地區（例如河南、湖北、山東等），相應醫藥市場容量大，單個省份即可有上千億的市場。因此，公司近年來商業一直享受20%左右的高增速，遠高於行業平均。
國家當前政策支持大型醫藥商業公司繼續做大做強，兩票制+營改增使得小商業公司日益失去生存根基，繼而促使其被大公司兼併收購。公司乘政策東風，一方面通過併購快速跑馬圈地，在山東、河南、湖北等省份繼續加速擴張；另一方面對旗下醫藥商業公司進行整合，以省為單位設立了6 家區域集團公司。同時，對其採取股權激勵、下達業績目標。如能順利完成，則上市公司承諾五年後回購，以2021 年經審計合併經營性每股淨收益8-10 倍的價格回購，刺激力度較大，成功促進了各地區的幹勁。因此，未來公司旗下河南、山東、湖北等地區業務有望實現高速甚至翻倍增長。
藉助政策與資金優勢，未來公司有望在流通領域繼續併購步伐。政策方面，兩票制等國家政策推動包括公司在內的大型流通企業往前走，降低收購障礙和談判難度，甚至有許多小企業主動要求被大企業所收購，因此未來公司還有望繼續收購小企業，也有可能向9 省之外的其他省份擴張；資金方面，公司有充裕資金：目前定增30 億已到賬，還預備發行公司債及短融、中票等其他融資手段共21 億規模，豐沛資金助力公司繼續併購擴張。
公司在過往併購史中體現了較強的整合能力，即使標的在被收購時規模較小、業務量不高，經過公司併購整合後也能實現較快提升。例如公司收購河南東森後，該標的的營收規模從11 年的3.44億元上升到16H1 的6.90 億元，（簡單年化）年營業收入增長3 倍以上。公司未來併購時會延續對標的管理團隊、代理品種及醫院資源的重視和考察，並且併購後簽署一定對賭協議，對標的盈利性做出要求。通過這樣的加強管理，公司未來能夠延續強整合能力，促使標的實現快速發展。
（二）全藥網獲選深圳市GPO，公司配送業務有望實現協同全藥網中標深圳市公立醫院藥品集團採購組織，前期準備工作已完成。控股股東海王集團旗下子公司全藥網於16 年8 月被深圳市衞計委遴選為公立醫院藥品集團採購組織，由其負責公立醫院80%藥品的採購。目前前期準備工作已經做完，所有公立醫院已經與全藥網簽訂了協議，全藥網已經做好配送準備，預計近期開始配送。根據深圳市衞計委在改革試點方案中的規定，試點期內集中採購的藥品總費用比2015 年在廣東省藥品電子交易平臺上採購同等數量品規的藥品總費用下降30%以上。經全藥網談判，相關廠家與品種均已接受降價要求，整體降價30%的目標可以達到且全藥網仍具備一定盈利空間。
上市公司子公司也入選配送企業，有望與全藥網形成一定協同。9 月末，根據深圳市衞計委文件規定並結合深圳市現有藥品流通市場格局，經過全藥網、深圳市衞計委及醫院共同遴選，共選中30 家配送企業，其中包括上市公司子公司——深圳市深業醫藥。預計全藥網與深業醫藥能夠形成一定協同性：份額方面，深業醫藥獲得的配送份額應不至於低於其他配送企業；毛利率方面，由於全藥網負責確定配送價（根據《採購規定》）、安排特定配送企業配送具體品規（根據《實施方案》），因此深業醫藥所獲得的毛利率也能獲得保證，將不低於其他企業。此外，未來如果全藥網中標其他地區採購，則公司也有望繼續參與合作。
（三）運營質子治療及收購高端醫械運營商，進軍高端醫院市場公司成為美國Provision 集團質子治療系統在華獨家運營商，有望藉此將配送業務打入更多高端大醫院。16 年5 月公司公告入股Provision Healthcare，與美國Provision 集團共同設立中國合資公司並在中國境內獨家經營Provision 集團質子治療系統，將首先在黑龍江腫瘤醫院、天津等幾家醫院簽訂協議落地。認證方面，Provision 集團的新設備在去年12 月已經通過美國FDA 認證拿到證書，在中國尚需要通過中國食品藥品監督管理總局認證方可投入運營，公司將與合作方根據相關規定有序開展國內的認證工作。合作模式方面，公司成為Provision 集團在中國境內的獨家經營者，負責設備維護、銷售等，可以選擇與醫院共建或醫院自建、公司提供設備及維護。盈利性方面，質子治療在華業務具有稀缺性，非常火爆，目前現有的上海質子治療中心兩年內的治療名額都已經約滿，治療一次價格20 餘萬元；公司運營質子治療系統可從三個方面獲得盈利：1.設備使用（這方面盈利不多），2.後期服務；3.配送業務延伸。其中最值得關注的是配送業務的延伸，因為質子治療這類高端業務只有大醫院才能負擔得起，公司有望通過這種合作使自身的配送業務進入高端大醫院。
同樣出於獲取頂級醫院資源的目的，公司收購高端醫療器械代理商北京建昌。北京建昌是高端醫療器械及耗材的中國北方區主要銷售代理商，是達芬奇手術機器人的北方地區總代理，擁有北京地區和北方地區多家著名三甲醫院（例如301 醫院、陸軍總醫院等頂級醫院）等的醫療機構客户資源，以及高端醫療器械和創新型醫療器械的銷售渠道。公司去年9 月以2.16 億元收購北京建昌80%股權，價格約為15 倍左右PE。一方面，收購北京建昌能直接增厚公司盈利能力、提升了銷售規模，有利於公司拓展高端醫療器械業務，為此公司與北京建昌約定了為期4 年的業績承諾，業績注入可期；另一方面，公司收購北京建昌後獲得了其原有的頂級醫院資源和業務網絡，將來可以以北京建昌為基礎打造中高端醫療器械板塊的全國性平臺，並藉此將公司的流通業務送入頂級醫院，同樣是公司發力高端醫院市場的重要一步。
（四）醫藥研發板塊獨立成為盈利部門，促進對外交流合作投資設立全資子公司科技研究院，將原成本部門轉化為盈利部門。公司將原研發事業部分離併成立獨立的科技公司“海王醫藥科技研究院”及海王藥品一致性評價研究中心。該研究院被定位為聯合、開放、國際化研發平臺，一方面可以為上市公司提供服務，滿足內部研發需求；另一方面可以與外部展開合作，面向市場、面向社會及與相關科研院所、行業兄弟單位合作等。從前研發部門處於公司內部時，與外部合作存在困難，現在獨立後合作將變得更為簡單。
將研發業務設為全資子公司後，不僅可以與內外部合作研發技術，也可將技術出售。例如海王研究院11 月就將其擁有的6 個在研技術雷替曲塞原料及注射劑、阿德福韋酯片、左亞葉酸鈣原料及注射劑、法舒地爾注射劑、他達拉非片、拉米夫定片以3100 萬元出售給控股股東海王集團的子公司海王藥業。同時公司在海王醫藥研究院的層面預留不超過20%的股權，對海王醫藥研究院核心管理人員及研發團隊實施股權激勵，分四年轉讓給團隊（如果考核合格），有助於提高該板塊盈利能力。未來預計該業務板塊對上市公司貢獻的經營性利潤約為5000 萬元。
3.投資建議：
公司是大型綜合醫藥公司，經過業務調整與工業瘦身後以醫藥商業為最主要業務，受益於兩票制等國家政策，持續高速擴張可期。公司依靠海王集團的背景資源，可與集團其他子公司構成良好協同性；公司為其各個業務板塊以及歷次收購、整合都設立了3-5 年的股權激勵和業績承諾，有助於激勵公司業績長期穩步增長。預計公司16-18 年淨利潤為4.16 億元/6.60 億元/9.31 億元，對應EPS 為0.14/0.23/0.32 元，對應PE 為49/31/22 倍。暫無投資評級，我們將持續跟蹤適時給出投資評級。
4. 風險提示：
醫藥商業外延擴張不達預期；併購整合不達預期。
