事 項： 　　公司發佈2016 年年報，同時公佈了第二期員工持股計劃草案。 　　公司2016 年全年實現營業收入3.13 億元，同比增長38.3%；營業利潤5829 萬元，同比下降5.43%；利潤總額7740 萬元，同比增長4.30%；母公司淨利潤6537 萬元，同比增長3.16%；扣非淨利潤4901 萬元，同比下降8.15%。EPS 爲0.26 元。 　　分紅方案爲每10 股派現0.80 元（含稅）。 　　主要觀點 　　1.珠海祥樂如期實現業績承諾 　　2016 年8 月份公司完成了對珠海祥樂100%股權的併購，根據業績承諾，2015-2017 年，淨利潤應分別不低於4000 萬元、5200 萬元和6760 萬元，此次公告中披露2016 年珠海祥樂實際實現淨利潤5210 萬元，如期完成業績承諾，實際合併的淨利潤爲2105 萬元。 　　2.投資併購和新品投入大幅上升，拖累公司業績剔除珠海祥樂合併報表的影響，2016 年冠昊生物淨利潤4432 萬元，同比下滑30%。這一增速低於我們之前的預期。從導致公司原有業務利潤下滑幅度較大的因素來看，重大資產重組產生的財務費用，以及上市公司下屬業務和技術平台由於政策突發原因和新產品佈局增加投入等因素導致的虧損額擴大，是拖累上市公司業績下滑的主要原因。 　　其中，由於併購珠海祥樂等資產，以及相關基金等產生的財務成本較多，公司整體財務費用叫去年同期增加約1000 萬元左右。 　　公司投資的創新型企業和技術平台虧損較多，比如公司的細胞業務平台，2016 年受魏則西事件的影響，武漢北度生物全年虧損368 萬元，包括此公司在內，公司控股和聯營創新技術平台型子公司全年合計虧損1710 萬元，同比虧損額擴大了700 萬元。 　　同時，公司原有主力產品硬腦膜行業比較穩定，新產品人工角膜尚未大幅放量，我們注意到上市公司母公司毛利率同比下降了2.33 個百分點，這些因素疊加導致2016 年冠昊生物原有業務口徑淨利潤出現較大幅度下滑。 　　3.創新型生物技術公司大旗依然屹立，需要現金牛資產的助力發展冠昊生物以再生醫學材料爲立足之本，構建了國內最爲領先的生物材料技術平台，並研發出了硬腦膜、乳房補片和人工角膜等一些列產品。同時公司在與生物材料未來具有協同效應的細胞技術領域積極擴張佈局，搭建了細胞業務平台。我們認爲公司是符合未來行業發展方向的生物技術公司。 　　作爲國內一直深耕生物材料和植入醫療器械的公司，由於國內該行業本身處於早期發展階段，公司體量較小，重磅產品人工角膜的放量需要一定時間週期，公司在新技術領域的積極擴張佈局受到了行業政策變動的影響（新型醫療技術的出現都會經歷的過程），從而使其本不龐大的業績體量承受了較大負擔，2016 年的業績下滑是集中體現。所以根據目前公司的發展階段，我們認爲公司有必要收購一個能夠提供豐厚業績回報和高成長性的資產，以提升冠昊作爲生物技術型公司在專注於原有研發領域的同時，對抗財務支出和研發風險的能力。 　　4.收購惠迪森，爲公司可持續發展添動力 　　國內的限抗政策，確實導致行業在前些年出現了下滑，至今抗生素行業整體增速低於醫藥工業增速水平。抗生素行業也成爲投資者心目中最受打擊的、一級市場投資最不活躍的醫藥細分領域之一。但是抗生素行業在限抗政策實施的這些年中，發生了非常值得關注的結構性變化。 　　首先，抗生素作爲目前依然是臨床最大的用藥品種，是臨床必須用藥，從藥品行業政策大的趨勢來看，臨床必須用藥的風險相對較小。 　　其次，之前抗生素卻有濫用情況，也導致了目前三代，及三代以內頭孢類抗生素在對抗院內感染時，會有大約60%的耐藥性情況發生。所以，高等級抗生素（基本上是管控最嚴的特殊管理的抗生素）由於其較好的抑菌作用，近些年呈現了高速增長趨勢（比如培南類抗生素）。 　　第三，培南類抗生素作爲最後一道防線，不應作爲一線抗感染藥物，所以耐藥性低、安全性好的頭孢/氧頭孢類抗生素具有良好的臨床需求。 　　所以，如果從未來增長空間和利潤回報的角度來看，我們看好公司擬收購的惠迪森的投資價值。 　　2014 年、2015 年、2016 年H1 惠迪森營業收入分別爲8628 萬元、2.53 億元、2.42 億元，歸母淨利潤分別爲680 萬元、8089 萬元、7391 萬元，業績呈快速增長態勢；惠迪森拉氧頭孢鈉的市佔率也從2014 年的15.87%快速提高至2016H1的41.85%，未來其市場份額預計將超過海南靈康。2016 年H1 惠迪森首次進入IMS Health 中國大陸地區單廠單品類銷售額前200 名，排位120 名，增速排名位居榜首。 　　拉氧頭孢和常規的1-3 代頭孢類抗生素相比，其抗感染針對性更強，副作用更小。拉氧頭孢是醫保乙類品種，2017 年新版醫保目錄中對其使用做出了限制——限有藥敏試驗證據，我們認爲這對惠迪森的產品銷售影響不大，因爲公司在學術推廣中一直搭配了藥敏測試試紙。 　　根據惠迪森的業績承諾，2016-2017 年其利潤將分別不低於1.2 億元和1.6 億元，能夠爲上市公司提供豐厚的利潤和現金保障。 　　5.核心業務逐漸形成“3+1”格局 　　2016 年是公司“3+1”戰略的第一年，目前已經基本形成了材料、細胞、藥業和孵化平台的戰略格局。公司的生物材料板塊，2016 年公司自產產品銷售量同比增長5.54%，腦膜產品收入同比略有下滑，我們認爲這和公司正在進行的牛源材料腦膜替代豬源材料腦膜有關。細胞業務板塊2016 年受行業政策影響，業績不達預期，目前國家已經逐漸明確了免疫細胞的監管體系，長期來看這還是未來具有重要臨床應用價值的領域，同時幹細胞技術和再生醫學材料也具有一定的協同性。 　　藥業板塊，未來隨着惠迪森收購的推進，將成爲公司重要的業績來源，在業績增長和銷售體系方面都將對公司產生顯著的積極作用。科技園子公司是冠昊的孵化平台，採用“園區+基金”的運作模式，2016 年實現在孵項目41 個，是對冠昊材料、細胞和藥業板塊的有力支撐。 　　6. 盈利預測與投資建議 　　從公司2016 年10 月底復牌至今，累計下跌36%，其中不考慮市場因素，公司股價的下跌主要是由於市場對於抗生素行業，以及對發行方案的芥蒂心理造成的。但是我們認爲經過下跌，目前公司股價已經基本調整到位。從利潤角度來看，惠迪森2017 年承諾不低於1.6 億元淨利潤，珠海祥樂承諾6760 萬元淨利潤，上市公司通過股權和業務梳理，預計技術平台的虧損會明顯收窄，投資併購產生的財務成本消除，加上原有業務的自然增長和人工角膜的初步放量，我們預計2017年上市公司備考業績水平在2.8-3.0 億元之間。公司之前的高估值情況未來會得到有效化解。同時公司公佈了第二期員工持股計劃，也爲市場注入了信心。暫不考慮惠迪森的影響，我們預計2017-2018 年，上市公司淨利潤分別爲1.36 億元和1.65 億元（珠海祥樂開始全年並表），對應EPS 分別爲0.50 元和0.61 元，對應目前股價的動態PE 分別爲61 倍和51倍。繼續給予公司“強烈推薦”的評級。 　　7.風險提示： 　　新產品放量不達預期。