汇率贬值、控费及子公司贡献促16 年净利大增，17Q1 业绩增速放缓
16年公司实现营业收入37.39亿元，同比增7.52%，归母净利润3.94亿，同比增33.80%；扣非净利3.12亿元，同比增40.50%，EPS1.22元，10派3元（含税）；
16年净利增速大于收入主要受益于毛利率升、费用率降，人民币贬值汇兑收益增加促财务费用减少3103万元，另外子公司联发热电40%剩余股权于15年8月开始并表（16年全年并表）、子公司联发天翔印染、联发领才逐步减亏也有贡献。若不考虑根据业绩增长相应提取了较多激励金增加管理费用的影响、预计净利润在4亿以上、增速可达40%左右。
17Q1收入8.89亿元、净利0.60亿元、扣非净利0.37亿元，分别同比增1.72%、2.87%、-11.30%，EPS0.19元。17Q1扣非净利出现下降主要受到毛利率下降影响、且汇率贬值及联发环保新能源并表贡献减弱，净利增长主要为处置固定资产收益及政府补助增加。
16年期间费用率降0.21PCT至9.89%，17Q1继续同比下降0.49PCT至11.05%。其中销售费用率、财务费用率持续下降，管理费用率因按照公司长期激励基金管理办法计提长期激励奖金而持续上升。
棉花、棉纱销售贡献收入增长，主导产品色织布自16Q3 以来存在压力
（1）对16年收入进行拆分：
分行业看，16年纺织服装、热电（包括电、汽、污水处理、压缩空气）、其他（主要是棉花销售）分别实现营业收入31.51亿元、6101万元、5.27亿元，同比增6.39%、4.69%、15.22%。
其中纺织服装类产品色织布、印染布、服装、棉纱、印花布分别实现收入17.81亿元（-0.35%）、5.63亿元（+1.65%）、5.04亿元（+7.73%）、2.94亿元（+93.58%）、787万元（新增）。色织布收入下滑主要是对内部销售增加、合并口径存在抵销，实际销售增加。
分地区来看，16年内销收入增37.41%、收入占比由15年的28.86%提升至36.88%，主要为材料子公司棉花销售增长较大贡献，而色织布等主要产品出口占比仍在75%左右；美国、欧洲、日本收入分别增-8.56%、+2.04%、-49.63%，出口收入整体下降4.60%。
（2）对收入季度变化进行分析：
16Q1-17Q1收入分别同比增10.88%、7.66%、-6.26%、19.08%、1.72%。
收入占比最大（47.63%）的产品色织布收入基本持平，但Q3以来外需较弱致色织布订单量有所减少，17Q1色织布外需未见好转、叠加高基数影响收入下滑幅度加大。16年收入增长主要来自子公司纺织材料公司经营的棉花、棉纱对外部销售增加，16Q4收入增幅较大主要为当季对外销售棉花较多，17Q1棉花销售继续贡献收入增长、但色织布收入下滑幅度加大，导致总体收入增速放缓。
贬值和内外棉价差收窄利好色织布毛利率，整体毛利率受到多板块综合影响、长期来看存上行空间
16 年公司毛利率升1.29PCT 至21.90% ， 其中色织布、印染布、服装产品毛利率分别同比上升1.43/0.37/3.18PCT。
16Q1-17Q1毛利率为19.10%（+0.37PCT）、20.97%（+0.37PCT）、24.07%（+4.44PCT）、23.40%（-0.04PCT）、17.66%（-1.43PCT）。Q3毛利率同比明显上升，主要为人民币汇率贬值贡献；Q4汇率贬值幅度加大但毛利率同比持平，主要受到当季子公司棉花销售业务贡献收入较大、而其毛利率偏低从而拉低总体毛利率影响；17Q1毛利率有所下降主要为当季订单量不饱和从而增加单耗以及棉花销售继续增长拉低毛利率。
公司主导产品色织布（16年收入占比47.63%）受到汇率和棉价变化影响较大，一方面主要原材料为棉花（成本占比55~60%），另一方面色织布出口占比75%左右，汇率波动将通过人民币计价的订单价格影响毛利率、以及带来汇兑损益。16年色织布毛利率同比上升1.43PCT，主要受益于人民币汇率贬值与国内外棉价差收窄（订单价格参考国外棉价，国内外棉价接轨有利于公司降低成本）。
由于公司产业链布局全面，拥有色织布、印染布、服装、棉纱、印花布、热电等多个业务板块，整体毛利率受到各业务板块及板块结构变化综合影响。长期来看，一方面多个业务板块产能利用率暂未饱和、随着这些产能得到发挥、固定成本将被摊薄；另一方面公司产能向海外转移为确定性趋势、已经（拟）在柬埔寨和埃塞俄比亚进行产能布局，随着海外产能项目的成本和关税优势得到体现，预计整体毛利率存在上行空间。
持续拓展海外产能，柬埔寨制衣产能整合待提效，拟于埃塞俄比亚投资建厂
产能规模上，公司目前拥有年产纱线21万锭、色织布1.6亿米、印染布6000万米、衬衫1100万件、家纺面料3000万米、针织纱与针织布染色6000吨的生产能力。
伴随国内劳动力成本的不断攀升，为了主动融入“一带一路”、实施“高端升级，中低端转移”的战略举措，公司积极将产能逐渐向低成本国家和地区转移。公司先后投资（收购）了联发制衣（柬埔寨）公司、AMM 制衣（柬埔寨）公司、联发恒宇（柬埔寨）制衣公司，并计划将联发制衣、AMM制衣产能转移到联发恒宇。目前柬埔寨3家制衣工厂合计产能300万件，产能利用率在65%左右，目前业务仍在整合中、未来产能利用率预计还可提升。
另外，2016年12月公司与埃塞俄比亚投资委员会、中国土木工程集团签署了关于在埃塞俄比亚德雷达瓦发展纺织服装产业的《谅解备忘录》，将在埃塞俄比亚建设纺纱、印染布、色织布、成衣于一体的纺织工业园区，预计形成20万锭纺纱、月产250万米印染面料、250万米色织面料、300万件成衣的生产规模。目前中土集团正在进行前期规划和开发，园区建设完成公司将进驻进行厂房和设备的建设，预计若顺利将在17年末开始建设、19年达产。
在纺织服装产能逐步向国外转移过程中，多家大型企业选择去东南亚进行布局，公司本次选择非洲进行重点布局，主要因长期来看非洲较东南亚更具优势、预计将是下一步产能转移的目的地：1）劳动力供给方面，非洲较东南亚更有优势、劳动力供给充足，而目前东南亚人力成本已有上升趋势、预计将逐步饱和；2）基础设施方面，目前非洲落后于东南亚，但基建在资金投入后建成较快，这方面劣势会很快补足；3）产业配套方面，非洲原辅料运输的便捷程度差于东南亚，但其土地和水电成本优势较东南亚明显、且东南亚纱线购买成本越来越高；4）关税方面，非洲至少10年内出口没有关税，且美国还在加大对非洲的扶持力度，相比东南亚具有贸易优势。
布局全面、各业务仍有挖掘空间：产能利用率提升、子公司减亏或扭亏等
公司拥有轧花、纺纱、染色、织造、整理、针织、家纺、印染、制衣全产业链，热电、污水处理配套，品牌运营与仓储物流于一体，全产业链运营。目前多个业务板块产能利用率均不饱和，未来存在增长空间。
1）主营产品色织布目前国内产能利用率比较高，短期产量增加有限、但公司采用的现货面料模式预计仍能带来销量的增长。公司自2012年开始进行现货面料销售，打造“JAMES FABRIC”现货面料品牌、发挥设计和资金优势，花型自主研发、设计，然后开订货会，提供样品供客户选择。公司接单模式由OEM（纯粹代工）向ODM（设计代工）转变，提高产品附加值。在品牌商对面料的需求逐步从以前的大批量、基本款向小批量、差异化功能化进行转变过程中，公司采用现货面料模式可以发挥积累的设计优势以及向客户销售小批量订单，从而实现销售增长。
2）印染布方面目前产能利用率不高、设计产能6000米、目前产能利用率不到80%，随着一方面公司对印染布业务进行人员调整、促进产能尽快释放，另一方面在行业环保要求提升背景下公司这样的龙头企业份额将得到提升，未来印染布产能还可进一步提升；3）子公司联发天翔家纺（2015年被收购并表）经营家纺面料（印花布），设计产能3000万米、目前产能处于逐步释放中、产能利用率还比较低。去年亏损900万左右，今年3月已经扭亏、预计今年盈利。
4）子公司联发领才经营针织布与针织纱染色（2013年投产）、产能处于逐步释放中，去年大概亏损1000多万、减亏约600万，今年预计进一步减亏。
5）衬衫方面，柬埔寨的子公司联发恒宇目前在推进整合（业务调整、并入另外2家柬埔寨制衣公司业务），目前柬埔寨总制衣产能300万件、产能利用率65%左右，未来也有提升空间。
6）“JAMES”服饰品牌目前收入规模较小、仍处于亏损，公司将继续通过服装品牌关注市场需求变化，短期进行店铺更新、创新经营管理方式，暂时不会重点投入、目标是扭亏。
7）子公司联发环保新能源继续推进光伏业务、16年投资建成年发电量500万KWH的光伏发电项目，目前经营比较稳健、17Q1利润受煤炭价格提升影响。公司已开展针对原材料煤炭和棉花价格的商品期货套期保值、从而适当控制风险。
经营稳健、龙头地位稳固，色织布短期承压、期待外需回暖以及多业务产能释放
我们认为：1）收入端：16Q3以来外需疲弱背景下主导产品色织布订单量减少，收入增长主要为子公司对外销售棉花、棉纱贡献；17Q1外需未见改善、叠加去年高基数色织布收入下滑幅度加大，虽有棉花、棉纱销售增长提振、但总体收入增速放缓。色织布销售受外需影响较大，预计随着国外经济好转带来外需回暖、色织布需求也将逐步改善，公司作为龙头有望受益。叠加其他各项业务稳步推进中，棉花、棉纱对外部销售持续增长，印染布、服装等业务产能逐步发挥，预计全年收入端表现将好于Q1。
2）净利端，公司16年净利增速较高受到多个因素影响，包括人民币汇率贬值（收入增加、毛利率提升以及汇兑损益增加）、费用率降、子公司联发环保新能源全年并表（较15年多并7个月）以及子公司联发领才、天翔家纺等减亏贡献。17年汇率贬值和联发环保新能源并表两个因素影响减弱，控费、子公司扭亏预计将继续贡献业绩。
3）人民币汇率仍存贬值预期、若汇率进一步贬值，公司龙头地位突出且出口收入占比75%较高、预计受益，可贡献业绩增量。
4）第二主业方面，公司目前主要以环保新能源和崇山投资两个子公司作为主体展开探索，17年3月末现金3.18亿+其他流动资产10.30亿，仍存外延预期。
公司预计17 年上半年净利增长-10%~10%。我们看好公司色织布龙头地位、外需有望回暖促进色织布销售以及多项业务效益提升带来增长，同时在环保新能源等第二产业仍有外延预期。上调 17~19 年EPS1.33/1.47/1.64元，对应2017 年PE11 倍，估值较低且未来存转型预期，维持“买入”评级。
风险提示：汇率波动风险、海外需求疲弱、棉价波动较大。
匯率貶值、控費及子公司貢獻促16 年淨利大增，17Q1 業績增速放緩
16年公司實現營業收入37.39億元，同比增7.52%，歸母淨利潤3.94億，同比增33.80%；扣非淨利3.12億元，同比增40.50%，EPS1.22元，10派3元（含税）；
16年淨利增速大於收入主要受益於毛利率升、費用率降，人民幣貶值匯兑收益增加促財務費用減少3103萬元，另外子公司聯發熱電40%剩餘股權於15年8月開始並表（16年全年並表）、子公司聯發天翔印染、聯發領才逐步減虧也有貢獻。若不考慮根據業績增長相應提取了較多激勵金增加管理費用的影響、預計淨利潤在4億以上、增速可達40%左右。
17Q1收入8.89億元、淨利0.60億元、扣非淨利0.37億元，分別同比增1.72%、2.87%、-11.30%，EPS0.19元。17Q1扣非淨利出現下降主要受到毛利率下降影響、且匯率貶值及聯發環保新能源並表貢獻減弱，淨利增長主要為處置固定資產收益及政府補助增加。
16年期間費用率降0.21PCT至9.89%，17Q1繼續同比下降0.49PCT至11.05%。其中銷售費用率、財務費用率持續下降，管理費用率因按照公司長期激勵基金管理辦法計提長期激勵獎金而持續上升。
棉花、棉紗銷售貢獻收入增長，主導產品色織布自16Q3 以來存在壓力
（1）對16年收入進行拆分：
分行業看，16年紡織服裝、熱電（包括電、汽、污水處理、壓縮空氣）、其他（主要是棉花銷售）分別實現營業收入31.51億元、6101萬元、5.27億元，同比增6.39%、4.69%、15.22%。
其中紡織服裝類產品色織布、印染布、服裝、棉紗、印花布分別實現收入17.81億元（-0.35%）、5.63億元（+1.65%）、5.04億元（+7.73%）、2.94億元（+93.58%）、787萬元（新增）。色織布收入下滑主要是對內部銷售增加、合併口徑存在抵銷，實際銷售增加。
分地區來看，16年內銷收入增37.41%、收入佔比由15年的28.86%提升至36.88%，主要為材料子公司棉花銷售增長較大貢獻，而色織布等主要產品出口佔比仍在75%左右；美國、歐洲、日本收入分別增-8.56%、+2.04%、-49.63%，出口收入整體下降4.60%。
（2）對收入季度變化進行分析：
16Q1-17Q1收入分別同比增10.88%、7.66%、-6.26%、19.08%、1.72%。
收入佔比最大（47.63%）的產品色織布收入基本持平，但Q3以來外需較弱致色織布訂單量有所減少，17Q1色織布外需未見好轉、疊加高基數影響收入下滑幅度加大。16年收入增長主要來自子公司紡織材料公司經營的棉花、棉紗對外部銷售增加，16Q4收入增幅較大主要為當季對外銷售棉花較多，17Q1棉花銷售繼續貢獻收入增長、但色織布收入下滑幅度加大，導致總體收入增速放緩。
貶值和內外棉價差收窄利好色織布毛利率，整體毛利率受到多板塊綜合影響、長期來看存上行空間
16 年公司毛利率升1.29PCT 至21.90% ， 其中色織布、印染布、服裝產品毛利率分別同比上升1.43/0.37/3.18PCT。
16Q1-17Q1毛利率為19.10%（+0.37PCT）、20.97%（+0.37PCT）、24.07%（+4.44PCT）、23.40%（-0.04PCT）、17.66%（-1.43PCT）。Q3毛利率同比明顯上升，主要為人民幣匯率貶值貢獻；Q4匯率貶值幅度加大但毛利率同比持平，主要受到當季子公司棉花銷售業務貢獻收入較大、而其毛利率偏低從而拉低總體毛利率影響；17Q1毛利率有所下降主要為當季訂單量不飽和從而增加單耗以及棉花銷售繼續增長拉低毛利率。
公司主導產品色織布（16年收入佔比47.63%）受到匯率和棉價變化影響較大，一方面主要原材料為棉花（成本佔比55~60%），另一方面色織布出口佔比75%左右，匯率波動將通過人民幣計價的訂單價格影響毛利率、以及帶來匯兑損益。16年色織布毛利率同比上升1.43PCT，主要受益於人民幣匯率貶值與國內外棉價差收窄（訂單價格參考國外棉價，國內外棉價接軌有利於公司降低成本）。
由於公司產業鏈佈局全面，擁有色織布、印染布、服裝、棉紗、印花布、熱電等多個業務板塊，整體毛利率受到各業務板塊及板塊結構變化綜合影響。長期來看，一方面多個業務板塊產能利用率暫未飽和、隨着這些產能得到發揮、固定成本將被攤薄；另一方面公司產能向海外轉移為確定性趨勢、已經（擬）在柬埔寨和埃塞俄比亞進行產能佈局，隨着海外產能項目的成本和關税優勢得到體現，預計整體毛利率存在上行空間。
持續拓展海外產能，柬埔寨製衣產能整合待提效，擬於埃塞俄比亞投資建廠
產能規模上，公司目前擁有年產紗線21萬錠、色織布1.6億米、印染布6000萬米、襯衫1100萬件、家紡面料3000萬米、針織紗與針織布染色6000噸的生產能力。
伴隨國內勞動力成本的不斷攀升，為了主動融入“一帶一路”、實施“高端升級，中低端轉移”的戰略舉措，公司積極將產能逐漸向低成本國家和地區轉移。公司先後投資（收購）了聯發製衣（柬埔寨）公司、AMM 製衣（柬埔寨）公司、聯發恆宇（柬埔寨）製衣公司，並計劃將聯發製衣、AMM製衣產能轉移到聯發恆宇。目前柬埔寨3家制衣工廠合計產能300萬件，產能利用率在65%左右，目前業務仍在整合中、未來產能利用率預計還可提升。
另外，2016年12月公司與埃塞俄比亞投資委員會、中國土木工程集團簽署了關於在埃塞俄比亞德雷達瓦發展紡織服裝產業的《諒解備忘錄》，將在埃塞俄比亞建設紡紗、印染布、色織布、成衣於一體的紡織工業園區，預計形成20萬錠紡紗、月產250萬米印染面料、250萬米色織面料、300萬件成衣的生產規模。目前中土集團正在進行前期規劃和開發，園區建設完成公司將進駐進行廠房和設備的建設，預計若順利將在17年末開始建設、19年達產。
在紡織服裝產能逐步向國外轉移過程中，多家大型企業選擇去東南亞進行佈局，公司本次選擇非洲進行重點佈局，主要因長期來看非洲較東南亞更具優勢、預計將是下一步產能轉移的目的地：1）勞動力供給方面，非洲較東南亞更有優勢、勞動力供給充足，而目前東南亞人力成本已有上升趨勢、預計將逐步飽和；2）基礎設施方面，目前非洲落後於東南亞，但基建在資金投入後建成較快，這方面劣勢會很快補足；3）產業配套方面，非洲原輔料運輸的便捷程度差於東南亞，但其土地和水電成本優勢較東南亞明顯、且東南亞紗線購買成本越來越高；4）關税方面，非洲至少10年內出口沒有關税，且美國還在加大對非洲的扶持力度，相比東南亞具有貿易優勢。
佈局全面、各業務仍有挖掘空間：產能利用率提升、子公司減虧或扭虧等
公司擁有軋花、紡紗、染色、織造、整理、針織、家紡、印染、製衣全產業鏈，熱電、污水處理配套，品牌運營與倉儲物流於一體，全產業鏈運營。目前多個業務板塊產能利用率均不飽和，未來存在增長空間。
1）主營產品色織布目前國內產能利用率比較高，短期產量增加有限、但公司採用的現貨面料模式預計仍能帶來銷量的增長。公司自2012年開始進行現貨面料銷售，打造“JAMES FABRIC”現貨面料品牌、發揮設計和資金優勢，花型自主研發、設計，然後開訂貨會，提供樣品供客户選擇。公司接單模式由OEM（純粹代工）向ODM（設計代工）轉變，提高產品附加值。在品牌商對面料的需求逐步從以前的大批量、基本款向小批量、差異化功能化進行轉變過程中，公司採用現貨面料模式可以發揮積累的設計優勢以及向客户銷售小批量訂單，從而實現銷售增長。
2）印染布方面目前產能利用率不高、設計產能6000米、目前產能利用率不到80%，隨着一方面公司對印染布業務進行人員調整、促進產能儘快釋放，另一方面在行業環保要求提升背景下公司這樣的龍頭企業份額將得到提升，未來印染布產能還可進一步提升；3）子公司聯發天翔家紡（2015年被收購併表）經營家紡面料（印花布），設計產能3000萬米、目前產能處於逐步釋放中、產能利用率還比較低。去年虧損900萬左右，今年3月已經扭虧、預計今年盈利。
4）子公司聯發領才經營針織布與針織紗染色（2013年投產）、產能處於逐步釋放中，去年大概虧損1000多萬、減虧約600萬，今年預計進一步減虧。
5）襯衫方面，柬埔寨的子公司聯發恆宇目前在推進整合（業務調整、併入另外2家柬埔寨製衣公司業務），目前柬埔寨總製衣產能300萬件、產能利用率65%左右，未來也有提升空間。
6）“JAMES”服飾品牌目前收入規模較小、仍處於虧損，公司將繼續通過服裝品牌關注市場需求變化，短期進行店鋪更新、創新經營管理方式，暫時不會重點投入、目標是扭虧。
7）子公司聯發環保新能源繼續推進光伏業務、16年投資建成年發電量500萬KWH的光伏發電項目，目前經營比較穩健、17Q1利潤受煤炭價格提升影響。公司已開展針對原材料煤炭和棉花價格的商品期貨套期保值、從而適當控制風險。
經營穩健、龍頭地位穩固，色織布短期承壓、期待外需回暖以及多業務產能釋放
我們認為：1）收入端：16Q3以來外需疲弱背景下主導產品色織布訂單量減少，收入增長主要為子公司對外銷售棉花、棉紗貢獻；17Q1外需未見改善、疊加去年高基數色織布收入下滑幅度加大，雖有棉花、棉紗銷售增長提振、但總體收入增速放緩。色織布銷售受外需影響較大，預計隨着國外經濟好轉帶來外需回暖、色織布需求也將逐步改善，公司作為龍頭有望受益。疊加其他各項業務穩步推進中，棉花、棉紗對外部銷售持續增長，印染布、服裝等業務產能逐步發揮，預計全年收入端表現將好於Q1。
2）淨利端，公司16年淨利增速較高受到多個因素影響，包括人民幣匯率貶值（收入增加、毛利率提升以及匯兑損益增加）、費用率降、子公司聯發環保新能源全年並表（較15年多並7個月）以及子公司聯發領才、天翔家紡等減虧貢獻。17年匯率貶值和聯發環保新能源並表兩個因素影響減弱，控費、子公司扭虧預計將繼續貢獻業績。
3）人民幣匯率仍存貶值預期、若匯率進一步貶值，公司龍頭地位突出且出口收入佔比75%較高、預計受益，可貢獻業績增量。
4）第二主業方面，公司目前主要以環保新能源和崇山投資兩個子公司作為主體展開探索，17年3月末現金3.18億+其他流動資產10.30億，仍存外延預期。
公司預計17 年上半年淨利增長-10%~10%。我們看好公司色織布龍頭地位、外需有望回暖促進色織布銷售以及多項業務效益提升帶來增長，同時在環保新能源等第二產業仍有外延預期。上調 17~19 年EPS1.33/1.47/1.64元，對應2017 年PE11 倍，估值較低且未來存轉型預期，維持“買入”評級。
風險提示：匯率波動風險、海外需求疲弱、棉價波動較大。
